德国人马克思爷爷说：生产力决定生产关系，经济基础决定上层建筑。德国大选尘埃落定之际，让我们移开政治的焦距，看看背后的经济因素，更好地理解德国的处境和选择。

这次大选的主要结果，一是默克尔领导的基民盟/基社盟如预期胜出，二是基民盟/基社盟的支持率下降至33%，而极右翼政党另类选择党(AfD)的支持率上升至13%，成为第三大党。

大选结果意味着什么

我们来分别看看这两个结果背后的经济力量。

首先，默克尔的胜出反映出德国多年来良好的经济增长。

默克尔的任期已满12年，正迈向16年的，可以与德国前总理科尔(任期1982-1998年)和英国前首相撒切尔夫人(任期1979-1990年)媲美。能够连任如此久的领导人，一定有经济成绩支撑。

在默克尔任期内，德国GDP增速年均1.5%，同时保持较低通胀水平。虽然德国的经济增长看起来不高，但要知道其间发生了全球金融危机和此后的欧债危机，德国的GDP增速已经比整个欧元区不到1%的年增速高出很多。

数据来源：彭博，云锋金融整理

德国在默克尔执政期间的稳健增长离不开上任总理施罗德执政期间的劳动力市场改革。这场为期多年的改革是一个全面的方案，减少了失业和退休福利、促进了就业市场的效率、提高了劳动力市场的灵活性、增加了德国的竞争力。德国的劳动参与率提高，同时单位劳动成本增长较慢。改革为德国此后多年的经济增长奠定了基础。

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德国经济发展还缘于具有良好的工业基础，是出口驱动型的外向型经济体。德国的就业岗位约有一半与出口相关，公司的收入约有1/3来自海外。德国出口最多的产品是汽车及零部件、机械设备、化工产品，与全球资本开支的周期关系紧密。

欧债危机之后，德国的贸易表现尤其抢眼，贸易盈余高企。欧元区其他国家是德国重要的出口目的地，区内出口约占德国总出口的1/3。

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如果说默克尔的再次当选肯定了德国经济发展成绩，另类选择党(AfD)的支持率上升则反映出欧元区结构性问题和难民危机。

AfD的政治主张是反欧元区，反难民和伊斯兰。2013年该党成立的起因就是反对用德国纳税人的钱救助希腊，该党甚至将一旦执政将公投决定欧元区的去留写入了党章。2015年的恐怖袭击事件和难民危机加剧了排外情绪，该党支持率一路上升。

欧元区的结构性问题

虽然欧元区使用共同货币，但各国经济实力差异仍然较大，并没有统一的财政政策。这些结构性问题在欧元区债务危机中集中地体现出来。欧元区边缘国家如葡萄牙、希腊等，一方面享受着欧元区整体的较低融资成本来增加政府债务、而没有下大决心进行劳动力市场结构性改革，竞争力不足;另一方面，这些国家与德国这样的“优等生”共用欧元，危机发生后没法通过汇率大幅贬值而实现经济灵活调整。

在解决危机的过程中，德国慷慨解囊，为ESM机制贡献了1900亿欧元，救助希腊等边缘国家。多年以来，德国在欧元区内持续向其他国家净转移，葡萄牙和希腊自90年代以来接受的财政转移累计约合本国GDP的3-4%。正是这点令德国人感到吃亏，导致了AfD的支持率上升。

然而，即便不考虑欧洲几代领导人苦心经营创造出欧元的政治和战略含义，仅从经济方面考虑，德国其实也从欧元区一体化中获得了很多收益。在欧债危机中，欧元对于葡萄牙、希腊等国疲弱的经济而言汇率高估，但相对德国经济却明显低估。在相对低估的汇率下，德国出口加速，2016年经常项目盈余高达GDP 8%，是全球主要经济体中最高的。面对低估汇率造成贸易不平衡的指责，默克尔说：“(汇率问题)不是德国总理所能解决的”。

此外，德国对低收入国家的财政转移也促进了外需，如同美国当年的马歇尔计划，在促进欧洲复兴的同时也提振了美国经济。

今天，欧洲债务危机最坏的时候已经过去。欧元区边缘国家的经济复苏，失业率开始下降，杠杆率持平并有望通过经济增长逐步降低。法国总理马克龙已经开始推动劳动力市场的改革。

数据来源：彭博，云锋金融整理

欧债危机暴露出的结构性问题如何解决，正摆在欧洲领导人的桌面。马克龙是欧洲一体化的积极倡导者。相关的议题如欧洲财政预算、设立欧元区财政部长等，都将包括富国对穷国的财政转移。这是否是一个好的解决机制?目前并无定论。

默克尔的支持率下滑使得她必须选择联合组阁，而各党派对于欧元区一体化的观点存在差异。AfD所代表的反欧的声音，会在欧元区一体化讨论中不断制衡。不过，有一点可以肯定：欧元区解体的风险已经很远;欧元区各国，在或紧密或松散的框架下，还将迤逦前行。

难民危机的影响尚未消除

难民问题涉及较广，我们仅仅从经济角度略做分析。

德国一直比较缺乏低端劳动力，二战之后从东欧引入了大量劳动力，其中很多人留下成为了移民。克洛泽、厄齐尔等德国足球明星就是东欧移民后裔。当下，德国人口老龄化很严重，预计2020年后人口负增长。如果难民能够融入德国社会，或将为德国带来劳动力，缓解老龄化对经济的拖累。

但是，此次难民危机对德国社会秩序、福利保障等多方面造成了巨大的冲击，使得原本坚定接收移民并为此消耗了政治资本的默克尔也不得不转向。如何既能处理好现有移民的融入，又不鼓励新移民大量增加，将是巨大的政治挑战。

未来德国经济和市场走向如何?

虽然AfD的得票率显示民粹主义风险有所上升，但纵观今年以来的荷兰、法国大选，民粹主义政党还没有一个能够取得执政。在目前全球贸易反弹、中美两大经济体温和扩张的背景下，预计欧洲经济将继续回暖，植根于“对现状愤怒不满”的民粹主义难以再掀大的波澜。

在欧元区一体化的问题上，默克尔支持马克龙有关制定欧元区共同预算和设立欧元区财政部长职位的提议。然而，默克尔并未认同马克龙更加雄心勃勃的提议，她认为，欧元区预算应当是由“小规模缴款”组成的，而非“数千亿欧元”那种级别。

默克尔联合组阁成员党之间对于欧洲一体化观点的确存在差异。但是，看德国近年来的政坛形势，默克尔虽然经常与其他政党联合组阁，但往往有能力最后推行自己的主张。此外，这是她最后一届任期，很有可能想要推动欧元区改革，留下政治遗产。

中期看，在欧元区一体化改革落实之前，欧元区固有的结构性矛盾在相当长的时期内仍将存在。对于德国，这意味着较为宽松的货币政策和汇率。目前，德国工资增速缓慢，通胀暂时没有起来;但是资产价格明显上涨，尤其是商业地产。多年平稳较低收益的德国商业地产市场，近五年来实现了平均6%的回报。预计英国脱欧和宽松的欧元区货币政策将继续有利于德国商业地产。

数据来源：彭博，云锋金融整理

德国股票则是喜忧参半。德国股票周期性强，预计将受益于今年全球资本开支增速转正;但今年强劲的欧元则可能给德国出口和公司盈利带来逆风。

低通胀下的资产盛宴尚未结束;但未来通胀一旦抬头，对通胀容忍度很低的ECB会较快退出宽松，这是德国投资面临的风险因素。

在稳稳的默克尔领导下，我们期待迎来德国经济稳稳的表现。

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