文 | 招商证券(600999,股吧)固收研究

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总体来看，下半年原油供给仍将是原油市场的主导因素，尽管下半年原油需求有望季节性反弹，不过供给压制下油价反弹空间将有限。我们预计下半年WTI油价中枢大概率将位于45~55美元/桶的区间，难以对全球通胀形成拉动。由于目前原油市场正处于供需再平衡(rebalancing)的关键节点，油价对供给端的博弈、库存数据的预期差都将异常敏感，因此波动性很有可能加大。

一、原油市场分析框架：三大属性决定供求

原油作为一种至关重要的大宗商品，不仅具有商品属性，还具有金融属性和政治属性，影响其价格走势的因素可谓错综复杂。

1. 商品属性

从商品属性的角度，影响油价的因素可以按期限分为长期、中期和短期因素。

(a)长期因素决定油价长期趋势。

在上图列示的长期影响因素中，石油储量、产业链结构主要影响供给，影响需求的长期因素则有人口结构变迁，替代能源发展和燃料效率变化等因素。

从市场结构来看，原油市场在供给上具备典型的寡头垄断(oligopoly)特征，需求上则存在刚性。原油的市场结构事实上是由其开采的特征决定的。传统石油开采具有勘探开发成本高、投产周期长的特点，供给缺乏弹性，即供给量短期内无法随着价格升高而快速增长。此外，石油作为当今最重要的一次能源，需求在中短期内也无法逆转，因此需求上具有刚性。这导致在过去OPEC“如日中天”之时，石油市场很容易成为一个由产油寡头们控制的“卖方市场”。不过随着生产更为灵活、成本不断下降的的美国页岩油的崛起，原油市场的结构正在发生着深刻的改变。

(b)中期因素决定原油供需格局。

中期因素主要包含采油成本以及宏观经济。宏观经济对于石油需求的影响自不待言，譬如2008年全球经济危机曾导致原油需求萎缩、油价暴跌。当前，发达经济体的石油需求较为稳定，石油需求增量主要来自于新兴经济体，比如中国、印度等国家。因此新兴经济体将是我们考察原油需求变化的重点关注对象。

成本是决定原油中期供给的最重要因素。采油成本受到技术发展、开采地区以及开采的石油种类的影响。石油在其“前半生”里成为世界能源霸主，也是因为其相对于其他类型能源的经济性。而页岩油能够崛起，使得美国成为影响原油市场供需双方的重要国家(swing player)，关键在于技术进步推动页岩油开采成本下降。在资源得天独厚的中东地区，采油现金成本远低于其他地区，因此OPEC组织在过往的价格战中几乎战无不胜。不过OPEC的“价格战”从长期看也面临着约束：由于OPEC产油国经济上极端依赖石油收入，具有极高的财政平衡完全成本，实际上难以承受长期的低价策略。

不同种类的石油也具有不同的成本和成本结构。长期以来，非常规类石油资源的开采成本远高于常规石油资源。例如，页岩油的开采方式、开采周期、成本结构乃至融资模式就与常规石油有诸多不同。这些特点又可以决定供给对市场的反应速度，从而对油价产生影响。

(c)短期因素决定油价波动。

短期因素包括库存的短期波动以及市场预期的变化。其中库存的波动主要受原油供给、需求和贸易的短期变化的影响。

影响短期供给的因素一般可以从来源上分为OPEC和非OPEC进行探讨。OPEC供给受OPEC各国剩余产能、政策及其内部博弈的影响;非OPEC国家供给方面则应关注美国页岩油产量，以及俄罗斯、巴西、加拿大等主要产油国的原油产量。此外，战争、罢工等政治因素、火灾、飓风等意外因素也会对短期原油供给造成影响。

原油需求短期受到季节性因素，譬如夏季是欧美驾驶出行和空调使用的高峰，冬季是北半球取暖的高峰。此外，炼厂开工率、裂解价差、汽柴油车销量等因素也将对原油的短期需求造成影响。

值得注意的是，库存不单单由供需决定，一个国家或地区的库存还受到其进出口贸易变化的影响，因此需要具体问题具体分析。

2. 金融属性

原油的金融属性包括原油的远期结构、各类价差、资本市场的头寸、汇率、市场预期等，这些因素既可以折射出原油市场的供需现状，也会对油价走势构成影响，既是镜子又是推手。随着上世纪80年代WTI原油期货在纽约商业交易所(NYMEX)问世，以及布伦特原油期货在伦敦洲际交易所(ICE)的面世，原油的金融属性对于油价走势日趋重要。

我们以价差为例来说明金融属性对于油价的影响，包括跨期价差、裂解价差和跨区价差。

(a)跨期价差为原油期货近月端与远月端的差值，既反映供求现状也同时会影响库存和供给。大部分时候远期原油价格曲线都处于升水(contango)，但当市场预期未来供需收紧时，远期油价可能会出现贴水(backwardation)。油价曲线若为升水结构且近远月端差值能够覆盖储存成本，原油贸易商将建立库存，以期在未来获利;反之，贴水结构将促使贸易商去库存。

(b)裂解价差是指石油产品与原油之间的价差，影响炼厂对原油的需求。较高的裂解价差意味着较高的炼油毛利率，将使得炼厂的原油需求增加，反之则降低原油需求。

(c)跨区价差为不同类型基准油价之间的差值，可反映各区域基本面。例如，WTI-Brent价差可以反映欧美供需基本面的变化，WTI-Dubai价差则反映东西方市场之间的平衡状况。跨区价差对于原油贸易流向有重要影响。例如，亚洲地区通常因地理上的便利和较低的运输成本，大量接收中东地区的原油，但当WTI-Dubai价差降低，美国的原油也可以克服高运输成本的劣势，飘洋过海到达中国、印度等地区。

3. 政治属性

各国以石油为手段开展的政治博弈以及各国积极建设的战略石油储备，都将对油价产生一定影响。对此最好的例证莫过于1973年爆发的第一次石油危机，其原因便在于OPEC惩戒亲以色列的西方国家，对其实施了石油禁运，油价飙升，重创了美国等国的经济。

总体来看，随着美国页岩油成本的快速下降，目前原油市场的主要矛盾在供给方，美国也替代沙特成为对油价影响力最大的国家。在当前全球原油供给仍然过剩的情况下，页岩油的成本决定了油价的天花板价。这意味着，在供给不出现坍塌的情况下，近年油价不太可能再站上60美元/桶。

之后我们将基于上述分析框架，从供需两方面对原油市场的走势进行展望。

二、供给“真”上升，库存“假”下降：原油供给分析

1. 2017上半年油价走势复盘

回顾2016年11月OPEC达成减产协议以来的数据，原油价格经历了“三起三落”，主要受到供给变化的影响：

(1)一起：减产协议抬升油价。受11月30日OPEC减产及此后以俄罗斯为首的11个非OPEC国家加入减产大军的影响，英国布伦特原油现货价格从底部的约45美元飙升至2017年初的约55美元，并在2017年一季度基本维持在54~57美元/桶的窄幅震荡;

(2)一落：3月全球浮动存储库存陡增引发油价第一波下跌。由于油价回升导致美国等国家增产势头强劲，全球原油浮库由2月份的1.69亿桶大幅上升至3月份的1.84亿桶，引发市场担忧，投机资金撤离市场，油价迅速下挫;

(3)二起：油价下跌使得供给增速放缓，4月全球浮库环比下降0.2亿桶至1.64亿桶，油价回升;

(4)二落：油价进入第二季度后波动加大，4月17日至4月24日，汽油等成品油裂解价差陡降引发油价第二波下跌。基本回吐OPEC去年11月份减产后的油价增幅;

(5)三起：5月9日至5月16日，裂解价差止跌回升带动油价回升;

(6)三落：5月25日OPEC达成协议将减产协议延长到2018年一季度，然而市场并不买账，消息放出后油价不升反降，因为在EIA库存数据高居不下的关口，市场所期望的OPEC加大减产力度的一幕并未实现。OPEC在今年5月前减产执行力度较高，但美国、利比亚、尼日利亚等国原油增产基本抵消OPEC减产，加之今年全球成品油需求较往年疲软，原油价格此后持续走低。能源板块自此成为2017年上半年标普高盛大宗商品指数中跌幅最大的板块，原油的表现亦远远落后于其他类大宗商品。

我们认为，下半年原油供给仍将居于高位，原油价格大概率仍将“走软”，预计WTI原油价格中枢约在45~55美元/桶之间。无论从成本还是供需缺口的逻辑看，油价跌破45美元/桶的概率很小，但其价格上限(price ceiling)受到美国页岩油产量供给增加、全球石油需求疲软等结构性因素影响，亦不会太高。油价能否突破50美元/桶主要取决于OPEC与非OPEC产油国减产的力度。不过，从减产协议目前的执行情况来看，各产油国相互博弈，“免费搭车”(free ride)现象严重，“减产协议”事实上脆弱无比。

2. 原油供给成本分析

根据成本分析，40美元/桶是价格下限(price floor)。

全球各大油田、油企的盈亏平衡线构筑了原油价格的底部。此外，我们还需要参考主要产油国的现金成本和财政收支平衡等因素。

(1)全球大型油企以及美国各大页岩油田盈亏平衡价格在40美元/桶附近。

根据Art Berman 2017年的报告，全球主要石油企业如埃克森美孚、壳牌等2016年的盈亏平衡价格均在40美元/桶附近。一旦油价跌至40美元附近，石油企业投资乏力将导致原油供给下跌从而提振价格。受油价疲软拖累，主要油企2015与2016年的未来净现金流相比2014年暴跌2/3。页岩油成本方面，美国各大页岩油田的盈亏平衡价格近年来迅速下降，成本大多处于40~50美元/桶区间。EIA的报告也显示，美国页岩油厂商已经通过一系列举措适应了50美元/桶左右的油价水平，小日子过得还算滋润。以上数据表明，受成本的掣肘，近期油价既难突破底部(40~45美元)，也难以站上高位(55~60美元)，大概率将开启新一轮的低位震荡周期。

(2)主要产油国财政平衡油价远高于40美元/桶。

尽管主要产油国现金成本较低(2016年沙特、伊朗、伊拉克等国现金成本在10美元/桶左右)，但以能源收入为主的OPEC国家更加关注其财政平衡油价(财政收支平衡隐含的原油价格)。2016年OPEC主要产油国的财政平衡完全成本不低于47美元/桶，其中沙特更是高达80美元/桶。在近年油价整体下跌的大背景下，沙特的高财政平衡完全成本可从其近年迅速耗减的储备资产、大幅下跌的经常项目差额，逐年攀升的财政赤字这三点上得到印证。尽管沙特近年一直宣称要经济转型减少对石油的依赖，但石油产业仍是沙特的经济命脉。在14年及以前石油天然气产业收入占去沙特GDP比重近“半壁江山”，石油也是沙特最主要的出口产品。

3. “减产联盟”根基不稳，“减产协议”效果成疑

(1)“内部博弈”使得“减产协议”摇摇欲坠，不过下半年沙特为了国家石油公司上市有动力维护减产。

理论上，“减产协议”成员国都存在“免费搭车”的激励，执行效率因此将大打折扣。总体上，在既定需求下缩减供给，可以推升油价使得产油国受益。不过对于“减产联盟”的单个成员国来说，假设其他成员国都削减产量，那么这个成员国的“最佳回应”(best response)是“增产”以最大化利润而非减产。“内部博弈”使得“减产联盟”充满了内生的不稳定性。近期的中东政治风波、油价持续低迷造成的财政危机(厄瓜多尔等国)更是加剧了这种不稳定性，近期沙特、伊朗和阿联酋“减产”就未“达标”，7月份OPEC产量延续上升态势增至3,287万桶/日。

那么沙特在下半年究竟能否完成其削减出口(8月出口限制在660万桶/日)以及减产的承诺?我们认为，为了国家石油公司Aramco能在2018年上市之际获得高估值，沙特希望2018年能让油价站上60美元/桶，因此下半年沙特将严格履行减产协议，不过由于上述激励问题的存在，OPEC的整体产量能否缩减仍然存疑。

(2)“增产”超过“减产”，OPEC的努力“为他人做了嫁衣裳”。

原油主要增量来自于美国、尼日利亚、利比亚等国。这三国自去年11月份起至今的增产数量已达128万桶/日，超过了OPEC去年11月达成的120万桶/日的减产目标(OPEC与非OPEC产油国减产目标合计为180万桶/日)。EIA数据显示，截至2017年8月18日，美国本土原油日产量达952.8万桶，同比增加98万桶，并预测2018年美国原油日产量将超过1,000万桶。尽管7月份以来美国商业原油库存连续下降，截至8月18日当周商业原油总库存已连降8周至4.632亿桶，为2016年1月以来最低，但仍难以抵消市场对美国原油产量持续上升的忧虑，油价仍在低位震荡。此外，EIA预计其他非OPEC国家2017年原油日产量同比增长91万桶，2018年同比增长122万桶。这些增量将进一步压制油价。

OPEC方面，7月份OPEC产量已连续第四个月上升，达到3,287万桶/日，减产执行率为86%， 6月这一数字为78%，而5月份这一数字为95%。OPEC“老大哥”沙特在6、7月的增产中“功不可没”，引人担忧。目前来看，OPEC各国产量方面，伊朗产量稳定，增量主要来自与利比亚和尼日利亚，委内瑞拉因国内局势动荡产量不增反降。

非OPEC方面，巴西和加拿大前几年在高油价时期投资的项目正逐步落地投产，巴西的深海油田开采计划目前进行良好，产量正处于上升通道。而且，巴西国内经济衰退，自身需求有所下降，这部分增加的产出将增加国际市场上的石油供给。加拿大的油砂产量亦震荡上行。俄罗斯、挪威等国产量则未见上涨。

4. 美国供给异军突起：未来有望维持80万桶/日的年增速

自从OPEC签订减产协议以来，美国本土石油产量已从去年12月2日的869.7万桶/日增长83.1万桶/日到8月18日的952.8万桶/日，这意味着OPEC以及非OPEC产油国未来需进一步加大减产力度方可抵消美国带来的影响。5月份起，由于低油价制约美国石油产量增速放缓，但近三个月环比总计增长约20万桶/日，按照近三个月的平均增速测算仍可达到80万桶/日的年度增速，未来两年美国仍有望保持这一势头。

(1)尽管美国活跃钻机数近期增速放缓，但传导到产量仍需时间。

贝克休斯数据显示2017年8月18日当周美国石油活跃钻机数环比下降5座至763座。二季度中旬的油价下跌传导至钻机数需要约一个季度的时间，也即在八九月份钻机数将会有一定幅度下降。然而即便如此，根据历史数据经验，原油产量受到影响仍然需要1~2个季度。因此未来半年到一年内页岩油产量仍将维持涨势。摩根斯坦利称，2018年原油市场若要达到供需平衡，美国活跃钻机数至少需要下降150座，这一数字显然近期内难以实现。

(2)已开工但未完井油井数目半年内持续上涨。

美国已开工但未完井的油井数目自2017年初以来持续上涨，6月份达到6,031座，根据美国各大油田钻机生产力数据与钻机数目数据计算，这部分油井完井后预计能提供超过500万桶的原油供应量。

(3)美国页岩油产量仍处于稳步上升通道。

EIA近期发布的钻探活动报告显示，美国二叠纪盆地(Permian Basin)和巴肯油田(Bakken)延续增产势头。 EIA预计8月页岩油产量将环比上涨11.3万桶/日，达到创纪录的558.5万桶/日。当前美国各大页岩油田的盈亏平衡价格大致处于40~50美元/桶区间，随着未来页岩油扩张到非核心区，其开采成本将有所上升，但页岩油或许比市场预计得更为“顽强”，由于技术进步其生产成本有望进一步下降，根据高盛的估计，至2020年，美国页岩油将保持年均80万桶/日的增速，在2021~2025年间增速将放缓至70万桶/日，并在10年后达到产量峰值。

5. 原油库存下降？“乾坤大挪移”而已

由于供给严重过剩，上半年原油市场主要受供给端变化影响，特别是高频的美国原油库存数据。2017年2月底至6月底美国原油及石油制品(包括战略储备)库存经历了4年来最大跌幅,4个月总计下跌2,345万桶。同时，这次下跌也是自2000年以来，唯一一个2月底至6月底库存下跌的年份。这是否说明美国原油市场正在“去库存”呢?

一国的库存下跌可能由于三点原因：供给下降、需求增加或者进出口状况的变化。通过数据分析我们发现，出口增加是此次美国原油库存下降的主要原因。

(1)美国的原油供过于求的局面并未发生改变。

供给方面，如前文所述，无论从活跃钻机数还是未完井油井数目来看，美国原油产量有望在2017年底创下新高，对于产量的担忧部分抵消了市场对美国原油库存下降以及汽油裂解价差好转的消息的反应。美国在6、7月份汽油需求增长略显乏力拖累了需求端表现，近期虽有所好转，但API，EIA公布的汽油库存数据却仍然时常上升，造成油价波动。

(2)美国原油出口大幅攀升，原油库存在全球“重新分配”。

根据EIA 6月27日的报道，美国原油及成品油出口数目在过去六年间已翻了一番，从2010年的240万桶/日激增到了2016年的520万桶/日。原油出口数据方面，美国2016年平均每日出口原油52万桶，这一数字在2017年2月更是高达110万桶/日。而从出口地来看，加拿大不再一枝独秀，其份额从2015年的92%下滑至2016年的58%。美国原油出口的“新欢”包括荷兰，库拉索，中国，意大利和英国。下半年沙特若履行其减少出口的承诺，美国将迫不及待地填补这一空缺。

(3)全球浮动储存库存近三月再次上升，陆上石油库存较OPEC减产前并未减少。

(a)全球浮动库存总量在2016年11月OPEC达成减产协议后有所下降，但2017年3月份全球浮库总数再度上升引发油价下跌。4月浮库数目环比有所下降，但自4月起至今，浮库数目开始有所上升，表明全球原油去库存压力不减。

(b)陆上石油库存方面，能源咨询机构Facts Global Energy 称，全球陆上石油库存自2017年1月份OPEC正式实施减产协议以来，并没有减少。若剔除美国原油和成品油出口增加的因素，美国石油库存数目仍是上升的。

表面上令人鼓舞的美国库存数据下降背后，真正的去库存进度仍落后于市场预期，这将对未来的原油价格形成进一步的压制。

综上所述：(1)具有正外部性的“减产协议”无法解决其他产油国“免费搭车”的问题，沙特、尼日利亚、阿联酋等国口头承诺推升的“减产预期”将难以落到实处;(2)原油库存的下降很可能指向全球原油库存的“再分配”，可持续性存疑。未来原油供给仍将是压制原油价格的最大因素，OPEC与非OPEC产油国的各类减产监督会议对油价而言只是“雪中送炭”(巩固下限)，难以“锦上添花”(突破上限)。

三、供给滂沱雨，需求非贺涵：原油需求分析

供给压制下，需求会成为下半年油价的“救世主”吗?我们认为，尽管下半年原油需求可能出现季节性，不过仍然难以彻底扭转当前供给过剩的局面，难以成为油价的救世主。

从数据可得性上看，投资者可以通过诸多高频数据跟踪原油供给的变化，但需求端的变化相对缓慢且难以测度，因此需求端对油价波动的影响要远小于供给端。不过，需求对于决定油价的中长期趋势有着决定性的作用。

下面我们根据分析框架分为长期、中期、短期来考察原油需求。如前所述，在不同的维度上，决定原油需求的因素不同：

(1)长期需求受到全球人口结构变迁，替代能源，燃油效率的影响;

(2)中期需求主要受到全球宏观经济增速和通胀水平的影响;

(3)短期需求则须关注季节性需求等周期因素。

1. 长期需求：20年内或将见顶

长期来看，全球人口结构变迁、能源效率提升、替代能源发展的提高都将深刻改变原油需求格局，原油作为传统能源“腹背受敌”，长期来看需求状况不容乐观。高盛7月底发布研报称，全球原油需求最快将于2024年见顶。如果清洁能源发展足够迅速，那么不论目前产油国如何“折腾”，留给他们的时间已经不多了。

(1)电动汽车取代燃油车指日可待。交通部门的石油需求占了石油总需求的“半壁江山”，然而这一需求在长期看来正面临电动车的强势冲击。尽管目前来看电动车占全球机动车总数的份额微不足道，但其对传统汽柴油车辆的替代只是时间问题。根据高盛的估计，2030年全球电动汽车将达8,300万辆，届时原油需求增速将从2017年的1.2%降至0.4%。

欧洲各国近来纷纷出台未来禁售燃油车的政策。法国一马当先在今年7月初宣布2040年将停止出售汽油车和柴油车，英国随后跟进，于7月26日宣布2040年起禁售燃油车，挪威荷兰亦表达了类似意向。车企也纷纷跟进，沃尔沃宣布从2019年起将为所有新车型配备电动引擎。随着未来全球各大国家充电基础设施的逐步完善，电动车电池成本的进一步降低，电动车的发展速度或将超出市场预期。

(2)自动化驾驶等技术革命打击石油需求。根据BP 2017年的能源展望报告，如果该技术快速发展，20年后车用石油需求可能会较目前下降10%，而非基准情景中的上升20%;如果再叠加预期的电动车普及率，届时车用石油需求的降幅将达30%。

(3)全球经济增长对石油的依赖度日趋下降。随着发达国家越发注重能源效率，发展中国家诸如中国也逐步向第三产业转型，全球将逐步降低对化石能源的依赖度。从历史数据来看，各国GDP和一次能源(未经加工的能源)的增长速度也逐年出现分化。根据EIA的估计，未来20年全球能源消费增速将从1995~2015年的2.2%下降到1.3%。如果按照2.5%的全球平均经济增速测算，未来20年全球GDP可以再翻一番，但其对应的能源需求仅会增加30%。

(4)石油对全球能源边际需求增速的贡献日趋下降。在上述30%的能源需求增量中，石油还需要与天然气、可再生能源等替代能源争夺市场份额。而与天然气，可再生能源相比，石油在需求边际增量的层面上贡献度持续下降。根据高盛的估计，2011~2016年，全球原油需求增速为1.6%，2020年这一增速会降至1.2%并持续下降，在2030年增速仅为0.4%。

2. 中期需求：取决于全球经济前景

原油中期需求取决于各国经济发展速度以及通胀水平。从全球各主要经济体的发展势头来看，未来1~3年全球经济仍将稳步复苏，不过各主要经济体都面临着严重的结构性挑战，长期潜在增长率依然低迷。美国、欧洲、日本、中国都面临着人口老龄化、劳动生产率下降、资产价格泡沫的严峻挑战。而全球的政治风险、贸易保护主义、区域冲突正在抬升，这都将对原油需求的增长形成压制。因此中期来看，原油需求的增长也难以大幅改善。

3. 短期需求：存量看中美，增量看中印

根据BP 2017年能源展望报告，2016年全球前六大原油消费国依次为：美国(1,963万桶/日)、中国(1,238万桶/日)、日本(404万桶/日)、印度(449万桶/日)、俄罗斯(320万桶/日)、沙特(391万桶/日)。而前六大原油生产国则为美国，沙特，俄罗斯，伊朗，加拿大和中国。

从总量上看，2016年美国和中国的原油消费占全球总量近1/3，从2015-2016年原油消费的增量上看，中国和印度是主力，二者合计贡献了近一半的原油消费增量。日本则在原油消费增量上“拖了后腿”，一定程度上是因为日本政府近年更为注重天然气的推广使用。BP 在2017年的能源展望报告中亦对中国印度的需求潜力寄予厚望。

由于需求的边际变化对于价格走势更为关键，从原油的需求端来看，中国和印度对于未来油价的重要性远远超过了美国及其他发达国家。

因此，我们将需求主体分为发达经济体和发展中经济体两部分来看。

(1)下半年发达经济体的原油需求或将“回归季节性”。夏季乘凉、冬季取暖的需求将使得下半年的原油需求有所改观。

(a)美国：汽油需求回归季节性。美国汽油需求正在逐渐恢复正常，且今年美国夏季气温低于季节性，将进一步刺激出行需求。然而除去季节性因素，从美国汽车保有量数据和燃油效率提升的数据来看，美国未来汽油消费整体增长空间不大。EIA在7月发布的报告中也预测，今明两年美国成品油消费的增长主要来自于“其他”类，而非主力的汽柴油和航空用油。此外，美国炼厂结束春季检修，往往开工率在8月和12月会迎来一波高峰，有助于提振原油需求。

(b)欧洲：恐怖袭击影响或将逐步消散。欧洲航空业近期略显低迷导致航空用油低于季节性，这或与欧洲近来频发恐怖事件导致游客减少有关。随着欧洲各国对于反恐的重视，未来这一部分需求有望得到部分修复。

(3)日本：以气代油稳步推进。日本今年的液态燃料需求低于季节性，主要原因在于日本政府大力推广天然气应用替代了一部分石油需求，未来日本有可能持续对全球原油需求形成拖累。

(2)决定油价未来走势的将是发展中国家的用油需求，特别是中国、印度。

(a)中国：去年二季度以来原油进口强劲增长，但并不具备可持续性。

中国在2016年一举超过美国成为全球最大原油净进口国。2017年中国的原油进口数目更是大幅增长。我们做了一个简单的测算，今年3月到6月份我国的原油进口总量较去年同期上升了14.52%，而原油加工量较去年同期仅上升3.18%。然而从中国今年的汽车销量数据来看，并无超出季节性的需求，那么中国近年究竟缘何疯狂进口原油?

除了经济增长的需要外，今年以来我国的原油进口迅速增加主要受到低油价的影响：

(1)中国趁低油价时期补充战略原油储备。近期实际进口量与国内原油产量的和减去实际原油加工量的差值巨大，其中很大一部分是战略性原油储备的增加。不过，战略原油储备不会无限制地增加。根据JP Morgan测算，中国的战略原油储备或已接近上限。

(2)“石油还贷款”带来的被动进口。前几年安哥拉，委内瑞拉，厄瓜多尔等产油国都曾向中国借贷并以承诺以石油偿还，随着油价下跌，这些国家需要偿还更多数目的石油从而导致中国近年进口量持续上升。这一还款承诺曾使得去年夏天新加坡和青岛港近海邮轮密布，形成“压港”奇观。

(3)低油价导致国内原油产量下降，需要更多进口替代。中国今年5月份的原油产量同比下降2.23%至1,621万吨/日，为中国从2011年开始公布这一数据以来的最低水平。

(4)低油价拉大裂解价差，中国独立民营炼厂需求增加。自从政府允许民营炼油厂进口原油，国内的民营小炼厂们正逐步获得进口许可，支撑了很大比例的进口需求增量。据花旗银行预测，今年前4个月，这些炼油厂的原油进口量相当于中国进口原油总量的约15%。另有分析称，今年至今我国原油进口增量的四分之三都流向独立炼厂。

未来随着战略补库需求的下降，国内炼厂利润率增速放缓，中国去产能步伐加快，中国的原油进口增长速度或将回落。

(b)印度：下半年原油需求将出现反弹，经济和政策将决定未来的增长空间。

印度已经取代日本成为世界第三大原油消费国，且其消费增量排名世界第二。印度的经济增长无疑将带来增长的原油需求。目前印度原油进口的86%都来自OPEC国家，不过印度正力图多样化其能源消费：

中长期来看，印度正在多元化石油供应来源，增加从美国的原油进口数目，以降低对于OPEC原油的依赖。7月初，印度最大炼油企业印度石油公司(Indian Oil Corp)收购了160万桶10月份到达的Mars混合原油。这也是该炼油商第一次购买美国石油;然而另一方面，印度正试图大力推广清洁能源，以减少空气污染。印度希望在2030年完成销售新车全部为电动车的计划。未来印度对原油的需求将很大程度上取决于其推行环保政策的力度。

短期因素方面，印度今年上半年的原油进口数据与去年持平，增量远不如去年令人惊喜，主要原因是去年印度总理莫迪宣布“废钞”(demonetization)以打击“黑钱”，自2016年11月8日起价值14万亿卢比、占所有流通中货币的86%的500和1,000卢比面额钞票不再是法定货币，使得现金交易占比84%的印度经济陷入混乱。由于政府未能及时提供足量交易所需的现金，今年上半年印度的原油进口和汽车销量也受到了一定拖累。下半年随着“废钞”影响的消散，我们认为下半年印度的原油进口需求或将出现一定反弹。

不过从印度6月的成品油需求数据来看，尽管成品油方面汽油和柴油的消费大幅反弹，但沥青和焦煤的消费量却大幅下跌，导致印度的原油需求总体上较上月变化并不大，下半年印度原油需求的反弹幅度或许有限。

由于各主要经济体原油需求变化的指向并不一致，我们认为下半年全球原油需求难以出现大幅上涨/下跌的情形，总体上将回归季节性。从往年的情况看，全球原油需求下半年较上半年往往会出现150~200万桶/日的增长。

4. 原油的金融属性：从资本市场看原油需求

原油作为一类普遍而又特殊的大宗商品，不仅具备商品属性，还具有金融属性以及政治属性。各类货币走势，资本市场多空力量，价格惯性等种种因素都将对油价走势构成极大影响。未来油价的金融属性对价格的影响将愈发重要。

(1)美元与油价：一对“难兄难弟”。

作为两类相关的资产，美元与原油价格的关系主要体现在两方面：第一是美国的基本面对二者的作用方向相同;二是原油进出口多以美元计价，美元强将不利于原油需求。目前看来，下半年美元和油价很可能是一对“难兄难弟”：美国经济基本面难超预期，政治风险或将使得美元在低位震荡;原油供给过剩局面难以改观，尽管弱势美元对提振原油需求有帮助，但难以帮助油价持续上涨。

(2)7月初资本市场看空情绪有所缓解但仍处于多空拉锯之中。

资本市场方面，此前的看空情绪自7月初起有所缓解，WTI净多头数量周环比在7月份连续四周录得增加，使得原油此前自底部有所反弹。油价低于45美元/桶多头数量立即上升，表明这有可能是投资者心中当前原油的“价格底线”。 然而进入8月后，对OPEC,美国等国原油产量上升的担忧再度占据主导地位，空头力量相对加强。

(3)从各类价差看供需基本面。

石油市场中的价差主要分为三类：

(a)跨期价差：也即期现货价差(基差)以及期货近月远月价差，跨期价差可以影响石油贸易商建库存和去库存的行为，也可以反映出市场对未来基本面的预期。若远期升水足以覆盖储油成本，近低远高的远期曲线结构会促使贸易商建立库存，而近高远低的结构则使贸易商有去库存动力。

近几个月的WTI远期曲线整体保持contango形态，经历了前期近远月端价差大幅收窄后，近期又有所走阔。Brent远期曲线则近于平坦，近日出现了backwardation形态。远期结构表明当前市场正处于去库存阶段，且市场对于原油供大于求将在未来逐步缓解仍抱有一定期望。

(b)裂解价差：石油产品和原料的价差，比如汽油价格与原油价格的差值，裂解价差走强表示炼厂可以获得更高的毛利率，由此可以促进炼厂对原油的需求。

美国裂解价差有所好转，欧洲裂解价差仍处于历史低位不利于原油需求。历史数据来看，裂解价差的大幅波动往往预示着油价相同方向的波动。自今年三月份起RBOB汽油-WTI裂解价差由于季节性有所上行，一定程度上提振了炼厂对原油的需求，显示美国石油需求季节性正在修复。然而ICE柴油-Brent裂解价差尽管近期有所上行但仍处于历史低位，表明欧洲市场今年石油需求仍显疲软，低于季节性。近期由于三级飓风Harvey席卷美国能源中心德州，多家油企宣布关闭其在墨西哥湾的油气钻台，汽油期货和裂解价差闻讯上涨。然而飓风对原油价格的提振将是有限且短暂的。此次Harvey途经地区炼油产能占美国的三分之一，原油产量占美国17%(EIA数据)，加之飓风对产出的影响只是暂时的。因而炼油需求所受影响大于对离岸原油供给的影响，这将不利于油价。

(c)跨区价差：不同地区基准价格之间的差值，比如常见的WTI-Brent价差一定程度上反映了美国基本面是否强劲，WTI-Dubai价差则反映东西方石油市场间的平衡状况。

跨区价差显示美国是怎么抢了OPEC生意。如前所述，从跨区价差来看，WTI-Dubai价差在2017年由正转负，美国石油得以克服运输成本的劣势，飘洋过海来到印度等新兴市场。在8月8日结束的产油国特别会议上，沙特承诺9月至少削减52万桶/日的原油出口量，而美国等国正摩拳擦掌，迫不及待地要填补这一空缺，本周WTI油价下跌进一步使价差走阔，利于美国出口原油。WTI-Brent现货价差在3月初和6月中旬曾一度趋于0，但随后都迅速再度走阔，是市场对于美国增产有限、全球原油库存将平稳下降的预期被一次次证伪的过程。近期随着油价的下跌，WTI-Brent价差再度走阔。

从金融属性来看，供给也是压制原油资本市场表现的主要因素。除非原油供给下降证据确凿，未来资本市场仍将处于多空拉锯之中。

四、下半年油价预测：中枢将位于45~55美元/桶之间

从供给和需求两方面分析，根据对油价最有利的情况测算，2017下半年原油供需缺口将扩大至约-50~-100万桶/日：

(1)现状：2017年一季度供需缺口(supply and demand gap, 供给 - 需求)为80万桶/日，根据OECD总库存在今年二季度下降的幅度来看，今年二季度供需缺口达到约-40万桶/日。

(2)下半年供给：假设OPEC及非OPEC产油国在下半年保持上半年承诺的产量降幅不变(180万桶/日)，而美国下半年增产50~70万桶/日，加上尼日利亚、利比亚等其他增产国总计增产约100万桶/日。

(3)下半年需求：过去5年三四季度原油需求量较一二季度的平均增幅为180万桶/日，结合今年发达经济体和发展中经济体的需求表现，预计今年下半年原油需求较上半年将平均增加150~200万桶/日。

(2)-(3)可得下半年供需缺口的变化约为-90~-140万桶/日。

(4)下半年库存：今年6月OECD工业石油库存为30.3亿桶，相较于过去5年均值仍高出2.58亿桶(+9.3%)，按照下半年-140万桶/日的供需缺口计算，到2017年年底可消耗2.52亿桶OECD工业石油库存，将库存降至5年均值附近。

但下半年库存下降并不意味着油价将持续走高。上述步骤仅为最简单的静态测算，而抽象掉了各产油国的动态行为。其中最为重要的是，如果油价走高，页岩油厂商将增产，从而对油价形成压制。若下半年油价中枢上行至50~55美元/桶，美国页岩油增幅将超过预期，抑或下半年OPEC及非OPEC减产国无法维持减产量，都将阻碍全球原油库存去化步伐，预计年底OECD工业石油库存仍将超出5年均值1~1.5亿桶。

总体来看，下半年原油供给仍将是原油市场的主导因素，尽管下半年原油需求有望季节性反弹，不过供给压制下油价反弹空间将有限。我们预计下半年油价中枢大概率将位于45~55美元/桶的区间，难以推升全球的通胀水平。由于目前原油市场正处于供需再平衡(rebalancing)的关键节点，油价对供给端的博弈、库存数据的预期差都将异常敏感，因此波动性有可能加大。

附录：石油的前半生—油价历史波动分析

世界石油工业以1859年美国宾夕法尼亚州第一口石油钻井为起点，至今已经走过150多年的历程。从油价的历史波动来看，往往交替上演“窄幅震荡期”与“快速波动期”的跌宕剧情，整体上可以分为以下几个时期：

(1)1973以前：“石油七姐妹”低油价时代

1960 OPEC成立以前，石油的生产和定价权掌握在西方石油公司手上，油价处于1.5～1.8美元/桶的低水平。1960年9月，OPEC在伊拉克首都巴格达成立，OPEC成立后围绕着石油的生产权和定价权不断与西方跨国公司进行斗争。不过此时的OPEC仍然势力微弱，从OPEC成立到1970年，原油价格一直保持在1.8～2美元/桶的水平上。

(2)1973.10~1981：两次石油危机(供给拉动)

OPEC国家逐步从西方石油公司手中收回了本国油田的所有权，在实现石油资源国有化的基础上，OPEC各国联合起来，对于油价的影响力日益增大。1973年10月第四次中东战争爆发，OPEC为了打击以色列，宣布对以色列的支持国实施石油禁运，油价首次站上10美元，造成西方国家“第一次石油危机”。

而后1974~1978年原油价格稳定维持在10～12美元/桶的水平。1977年10月，伊朗伊斯兰革命运动爆发，随后抗议和罢工活动蔓延至石油业，引发“第二次石油危机”。1979年1月全球原油产量下降7%，油价首次突破20美元/桶，并在1980年首次突破30美元/桶(相当于如今近100美元/桶的价格)。

(3)1981~1983：油价回落期(供给压制)

1980年9月，两伊战争爆发，几个月内，全球原油产量再度下降6%。1981年初，油价达39美元/桶。随后其他地区原油产量的上升弥补了两伊战争带来的下降，国际原油价格逐步回落。

(4)1983~2003：低位窄幅震荡期(供给压制)

1983~2003年，油价徘徊在30美元/桶之下。第二次石油危机之后，西方国家痛定思痛，纷纷采取节能和能源替代等措施，对中东石油的需求量明显下降。同时，高水平的价格刺激了世界各国的采油业的技术发展，导致非欧佩克国家地区如墨西哥、北海、阿拉斯加等石油产量的稳定增长。供应增长使得油价低位震荡，布伦特油价在14.3~20美元/桶的水平上徘徊。

在此期间，1990~1991年的海湾战争期间油价出现短期调涨。1998年亚洲金融危机导致油价跌破12美元/桶，但次年经济复苏带动油价回升。

(5)2004~2008：油价快速上涨期(需求、供给、美元贬值、资本市场共同拉动)

需求上升，供给下降，投机资金炒作，美元贬值等因素共同拉动了此轮油价的疯狂上涨。世界经济回暖提升石油需求带动油价快速上涨，而供给侧的因素譬如2004年的伊拉克战争，2005年的墨西哥“卡特里娜”飓风等也对油价有所助益。供需面偏紧是当时油价上涨的基础动力，美元贬值是直接推手，而投机资金炒则进一步推高了油价。这三者“三管齐下”拉动油价冲上2008年7月14日的147.27美元/桶的历史高点。

(6)2008年7月~2009年2月：油价迅速下降期(资本市场、需求压制)

金融危机冲击导致世界经济和原油需求迅速恶化，投机资金快速离场致使油价下跌至2009年1月21日的33.2美元/桶，创下2004年4月以来新低。

(7)2009年3月-2014年6月：高位震荡期(供给、需求拉动)

金融危机影响减弱，利比亚战争、埃及暴力冲突升级，加之叙利亚国内局势愈演愈烈等地缘政治因素进一步推高油价，油价在高位震荡。此时美国页岩油在高油价下正悄悄酝酿声势，静候异军突起。

(8)2014年7月至今：油价下跌期(供给压制)

2014年，美国页岩油革命声势浩大，大幅增产，利比亚恢复原油出口。2014年6月，OPEC决议不采取减产措施，国际油价开始暴跌，跌幅接近50%。2015年12月，美国解除了40年的原油出口禁令进一步加剧了全球原油供给过剩局面。2016年1月伊朗解除制裁恢复原油出口等因素致使油价一度跌至30美元/桶。2016年底，OPEC联合俄罗斯等非OPEC国家共同减产180万桶/日，带动布伦特油价在2017年2月一度站上55美元/桶，然而减产政策直至今亦未挽救油价颓势。

文章来源：微信公众号扑克投资家