每一轮熊市都是上市公司的“照妖镜”。

9月20日，贵人鸟(603555.SH)发布《关于公司控股股东股份冻结的公告》，称贵人鸟集团(香港)有限公司(以下简称“香港贵人鸟”)所持有的10169.5万无限售流通股及孳息已被厦门市中级人民法院冻结，冻结时间为2018年9月19日，冻结期限3年，该强制执行申请方为厦门国际信托有限公司(以下简称“厦门信托”)。

知情人士透露，上述强制措施源于香港贵人鸟方面对厦门信托一笔贷款逾期。2017年以来，香港贵人鸟就曾多次为旗下子公司提供借款担保并将股票质押给信托机构，其中包括陕西省国际信托股份有限公司(以下简称“陕国投”)、渤海国际信托股份有限公司(以下简称“渤海信托”)、中原信托有限公司(以下简称“中原信托”)等多家信托机构。

业绩变脸

“香港贵人鸟把股票质押给厦门信托获取了一笔贷款，金额在2亿到3亿元之间。这笔贷款违约后，今年8月，厦门信托方面申请了强制执行。不过，目前香港贵人鸟方面正在努力筹措资金，已经归还了几千万元。如果后续全部归还的话，冻结的股票就可以解冻了。”上述知情人士称。最高院网站显示，强制执行的立案时间是2018年8月7日，当天贵人鸟的股价在8.9元左右。

贵人鸟这一轮股价暴跌始于2018年6月14日。在此之前，该股刚刚经历了一轮“小牛市”，其股价自2017年底的阶段性低点16元缓慢逐步攀升至28.45元，这一价格是2015年股灾以来的第三高。但在6月14日午盘，贵人鸟突然跌停，并在接下来的7个交易日里连续跌停。2018年9月3日，该股以6.62元收盘，为52周以来最低价。

对于股价暴跌的原因，贵人鸟方面至今没有给出解释。6月20日及23日，贵人鸟两次发布《股票异常交易波动公告》，均称“公司一季度业绩整体平稳并实现小幅上涨”“生产成本和销售等情况未出现大幅波动，内部生产经营秩序一切正常”“公司、控股股东及实际控制人不存在应披露而未披露的重大信息”;至于股价下跌造成的平仓风险，香港贵人鸟“将通过提供补充质押、提前回购或追加保证金等各类形式的增信措施消除所质押股份面临的平仓风险”。6月26日，香港贵人鸟又将6200万股分别质押给了渤海信托与平安信托，作为补充质押。

事实上，仅以基本面来看，贵人鸟的股价确实没有“持续下跌的基础”。2018年6月4日，联合信用评级有限公司发布了《贵人鸟股份有限公司公司债券2018年跟踪评级报告》。该报告称，贵人鸟“积极实现由传统运动鞋服经营向体育产业运营的战略升级，通过对新品牌的培育逐步完善差异化的品牌定位，公司多品牌、多市场、多渠道的协同优势有望显现，公司未来盈利能力有望保持稳定”。因此联合评级维持了“AA”级主体长期信用评级，评级展望维持“稳定”。

尤为值得注意的是，在上述这份报告中，联合评级还提及，“截止到2018年3月底，公司现金类资产(货币资金、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产、营收票据)达10.09亿元”。但仅仅在5个月后，香港贵人鸟却连3亿元贷款都无法按期偿付。

事后看来，撇开二级市场操作因素，贵人鸟股价暴跌最合理的解释就是业绩变脸。2018年9月19日，贵人鸟发布半年报，称今年1至6月，其实现营业收入15.36亿元，扣非净利润3021万元;而在该公司披露的2018年一季报中，其实现了营业收入8.3342亿元，扣非净利润7474万元。换句话说，贵人鸟二季度亏损达到了4453万元。“聪明”的资金再一次先于公告修正了市场预期。

暗雷引爆?

对于金融机构来说，都不愿意看到作为质押物的股票价格暴跌。但是，近年来，通过股票质押借款已成为香港贵人鸟最重要的融资手段之一。本报亦曾于2018年6月报道过相关事项。

2017年1月至2018年6月暴跌前，香港贵人鸟曾先后5次将流通股质押予4家信托公司。其中1450万股质押予平安信托;7400万股质押予渤海信托;3400万股质押予中原信托;3000万股质押予浙金信托。2018年3月及5月，香港贵人鸟又分两次解除了质押给渤海信托的4900万股。随着股价的一路攀升，其质押比例也水涨船高。

例如，香港贵人鸟曾将其中7400万股质押予渤海信托，3400万质押予中原信托。2018年3月及5月，香港贵人鸟方面又分两次解除了质押给渤海信托的4900万股。随着股价的一路攀升，贵人鸟的股权质押比例也水涨船高。

暴跌开始不久，2018年6月22日，贵人鸟实际控制人林天福在回复上市公司董事会的问询函中称，“贵人鸟集团(指香港贵人鸟)质押的公司股份占公司总股本的64.02%，质押率比较高”。但在仅仅2周时间后，质押率就进一步上升到了75.47%。7月9日，贵人鸟方面发布公告，称将1000万股无限售流通股质押予华润深国投信托有限公司，为“华润信托·贵人鸟1号员工持股集合资金信托计划”提供增信。在这份公告中，贵人鸟最后一次披露了股票质押比例。用价格不断下跌的股票作为补充质押物来增信质押贷款是否是一个好主意?

《中国经营报》记者掌握的一份内部材料显示，2018年上半年某信托公司成立了一款贵人鸟股票质押集合资金信托计划项目。该项目规模3亿元，贵人鸟方面提供3000万股流通股作为质押物。其设置质押率、预警线与平仓线参考的均为贵人鸟当时的平均价格。目前，贵人鸟股价已不及平仓线的50%价位。

对于上述问题，《中国经营报》记者曾向几家信托公司和贵人鸟发送采访请求，但截至本文刊发时，尚未有公司作出回应。