短短四个交易日，看到上证综指从3400点到3100点的急速下坠，抹平年初以来的所有涨幅，华南某公募基金人士王新瑞(化名)2月9日告诉记者，自己“有点蒙圈了”。由美国“缩表”和中国“去杠杆”引爆的这场流动性危机似乎一发不可收拾，王新瑞担忧这是否会演变成系统性危机，“可是实体经济又有在好转的迹象，实在是看不懂啊!”

知道A股春季躁动之后会有回调，但是没想到这么突然，这大概是近期不少基金经理的心声。王新瑞同样没有做好下跌的预案，还沉浸在之前重仓地产、银行股的那股热乎劲中，在堪比87年股灾的美股暴跌波及之下，被打得措手不及，“跌得这么急，都来不及卖，也不好做调仓。”

更无奈的是，对于很多已经仓位很高的基金经理来说，也“无仓可调”。经济观察报记者此前从一些公募、私募机构投资者处了解到，基于对今年行情的乐观预判，不少人选择加仓或者满仓。其中，尤其是以“兴全合宜基金日售300亿”等为代表的公募基金热销更引燃了市场的热情。

眼下，面对动荡的全球资本市场形势，选择获利了结对王新瑞来说可能是上策，可是“很多基金都出现浮亏，也不好操作”。除了主动交易之外，在清理杠杆配资、大股东股权质押跌破平仓线造成的被动“抛盘”也不在少数，这些对市场都形成打压。市场受挫情绪是否会进一步发酵，A股节后走势成了资本市场最大的迷局。

变局突如其来

“在这一轮暴跌之前，我们其实还是不停地在发新基金，市场反响不太好，发偏债型的基金都卖不出去。”北京某公募基金人士向经济观察报记者感慨道，基金仓位建得都比较高，公司旗下重仓的中国平安这几日跌去约15%。

北京一位私募投研人士预计，元旦后这波行情导致大部分人亏了10%以上。其在2月7日写下的点评中，对当天地产、银行为代表的蓝筹暴跌颇感意外。“晚上复盘，仔细琢磨后，其实也就不觉得‘意外’了。自元旦以来，以创业板为代表的中小市值个股普遍跌了10%以上，而以地产、银行为代表的蓝筹普遍涨了20%以上。这种极端分化的行情几乎走到了极致。”

沪指接连失守3400点、3300点、3200点、3100点，两融余额录得七连降。截至2月8日，A股融资融券余额为10305.48亿元，较前一交易日的10340.08亿元减少34.6亿元。2月6日至8日三个交易日，上证综指累计下跌6.6%;深成指跌超过4%;创业板指跌2.65%，最低下探至1571点。从板块来看，银行、地产等板块普跌，几乎吐回年初至今的涨幅，白马股持续低迷。诸多问题个股??巴士在线、乐视网连续跌停，ST保千里创下29个跌停板的纪录。

不少投资者从春季暴动中幡然惊醒，此前纷纷看多A股的基金经理也开始趋于保守。上述北京某私募投研人士认为2月6日A股的盘变是个意料之外的“大插曲”??“跌得有点早，本来以为会到今年下半年或者明年。今年市场杀估值估计会比较厉害，PE20、PB2以上的股票很难赚钱，小票是彻底不用看了。”

王新瑞所在的公募基金却难有太大的调仓动作，“跌得太快，一些股票来不及跑就浮亏了，也没法直接卖出来，之前仓位也都比较满了，只能先观望着。”另一名不愿具名的华南某私募基金人士也不乐观，A股大概率可能还是会跟着美股继续跌，全球经济复苏预期破灭，经济没有找到新的增长点，这是其给出的理由。

一个明显的变化是，上述北京公募基金经理在售的新基金募集金额大不如前。“不过，机构资金一般是最后一两周才进来，前期都是散户在买，现在募集的情况还不太好下定论。”对于旗下已经浮亏的中国平安，其却表示比较淡定，“要拉长到2年的周期看，不会太受短期波动的干扰。”

万家基金专户投资部投资经理任路对经济观察报记者表示，“本次回调也有部分原因是前期的获利盘比较多，部分机构选择在外围市场不好之后选择卖出，而这也为后续进入提供机会。”相比2017年，目前整体A股优质上市公司还是能保持稳定的增长。任路继续看好低估值蓝筹股，部分的优质上市公司下跌以后又会形成价值投资洼地，更强调要把握住大的长线逻辑。

内外之压

最先引爆A股暴跌的导火索是美国股市一周两度“滑铁卢”。美国时间2月5日，标普500、道指创下六年来最大跌幅;2月8日道指狂泻逾千点，跌破24000点关口。

长达8年牛市之后，美股首次恐慌性暴跌，经济观察报记者综合多位市场人士的观点，原因在于，对于多数已经处于估值高位的股票，在通胀压力之下，美国今年的加息或超预期，低资金成本正在结束，流动性恐慌打压美股。

始于美股的变局似乎已经在A股一发不可收拾。此前欧美股市大涨，A股一直处于回调;这次美股大跌，A股却没能幸免于难。辰月投资创始人陈振明认为，“这一轮剧烈下跌的内在驱动力，更可能是市场出现了乐视、保千里、獐子岛这样一些地雷公司引爆了市场的信仰危机和资金断裂导致的骨牌效应。”

上市公司业绩突然变脸埋下了A股暴跌利空的伏笔。此前多家上市公司集中爆出巨亏，皇台酒业亏损过亿，獐子岛全年预亏5.3-7.2亿元，*ST海润去年亏损放大一倍至24亿-28亿元，湖北宜化爆出44亿-48亿元的巨亏，乐视网去年爆出116亿元的亏损……经济观察报此前采访多位市场人士，一部分上市公司将三季度的资产损益计入下季，而在金融去杠杆的大背景之下，流动性趋紧，强监管之下上市公司的会计腾挪手段也逐步失效。

清理信托杠杆配资、股权质押爆仓频现也成为当下悬在A股之上的达摩克利斯之剑。

连续两周，个股闪崩频现，已经有不少上市公司拉响股权质押的警报。包括科融环境、神雾环保、千山药机、天下智慧、顺威股份在内的多家上市公司股权质押风险较大，“质押”、“平仓”、“补充质押”、“延期回购”成为其近期发布公告的关键词。以欧浦智网、兴源环境为例，其在公告中公开承认，停牌系因近期股价跌幅较大，控股股东或相关方质押的股票有部分已触及平仓线，公司依据相关规定申请停牌。

根据Wind数据的统计，截至2月5日，3800多家上市公司中，有3469家的股东进行了股票质押。其中，132家股份质押的比例在50%以上，568家质押的股份比例在30%-50%之间，780家公司质押股份比例在15%-30%之间。

停牌成了这些临近平仓线的上市公司的缓兵之计。根据Wind数据，截至2月6日，154家公司在一周内停牌;93家公司股价创历史新低;1313家公司股价创三年新低;1711家公司股价创两年新低;2282家公司股价创一年新低。

北京一位公转私基金经理对经济观察报记者表示，股权质押和信托资金降杠杆的确是A股目前的风险点，但是机构对这些个股的持仓不太多，“有局部危机，但不至于全面爆发”。这也是记者采访的多位机构投资者当下较为普遍的观点。

“局部危机”

但是，上述诸多因素就会造成大盘如此急速地下挫吗?王新瑞表示，难以理解，“去杠杆也不是这一两天的事，而从基本面上来看，中国的实体经济仍在好转。”王新瑞给出的猜测是，不少杠杆资金、股权质押重仓股触及平仓线造成情绪上的恐慌，加之国际资本最先嗅到美国缩表预期，从而引发国内的流动性危机。

对美股暴跌认知的不同，或许能解释为何A股的“跌跌不休”。某大型券商美股分析师分享了海内外投资者对美股暴跌认知的分化??“海外投资者都很清楚和了解‘闪崩’是交易所行为(如量化和算法交易)，相比，反而是国内会更担心是基本面和系统性风险问题。”

嗅觉灵敏的外资已经陆续出货国内的白马蓝筹股。Wind数据显示，在沪港通活跃个股资金流向中，最近7日，中国平安、贵州茅台、伊利股份、招商银行分别净卖出24.78亿元、18.69亿元、14.31亿元、7.14亿元。

综合不少券商近日发表的观点来看，A股的回调短期看受消息面的影响，中长期依旧维持乐观。海通策略认为，A股年初躁动行情结束，短期市场进入回调休整期。海通策略认为，2018年银行替代2017年白酒成为市场回调时的避风港，源于盈利估值匹配度更优，机构配置需求更强，尤其是A股纳入MSCI带来的外资配置。对A股中期保持乐观，趋势性机会需等到3-4月盈利增长确认和监管政策落地。

方正证券郭艳红团队也表示，市场趋势没有变化，坚守价值。从2016年二季度开启的市场上涨，核心的驱动力在于业绩和经济基本面，在没有出现基本面转折的背景下，资金及风险偏好的扰动具有短期性质。

中期来看，对于A股乐观的声音并不在少数。平安证券首席经济学家在市场前瞻中重申“大类资产最看好股市，经过最近的调整之后，股市有望创出阶段性新高”。新时代证券首席经济学家潘向东亦认为，美国最脆弱的在股市，相对安全在汇市;中国最脆弱的在楼市，相对安全在股市，中证1000已处于未来5-10年的底部区域。

不过，2018年对于市场来说，是一个值得被重视的时点。1998年的东南亚金融危机，2008年的美国次贷危机，2018年全球资本市场会不会再出“幺蛾子”?“黑天鹅事件”固然无法预知，但是市场“逢八必乱”的魔咒不得不让市场人士警醒。

可以肯定的是，年初至今，市场并没有见到A股大牛市的迹象。经济观察报近日对百位券商资管、公募基金、险资、私募等机构投资者发放的调查问卷中，超过一半的机构投资者预期今年A股会在3000-3500点之间，另外约不到四成的机构投资者认为在3500-4000的区间之内。调查结果来看，大家对于今年A股的行情仍旧偏保守。