一波猝不及防、超越预期的大跌，让各方参与者再一次体会到市场的无情和莫测。

10月份以来，10年期国债利率不断上行，债市下跌一直延续至今。11月22日，国债破4%，国开债破5%。近一个多月10年期国债利率从3.61%快速上行至4.02%的水平，速度之快、时间之久、幅度之大堪称新一轮“债灾”。

此轮下跌，大幅出乎多数基金经理与交易员的预料，也引发交易盘抛售止损后随之而来的连环下跌。

在利率阶梯式上行过程中，交易员和基金经理们发现，关键时刻的约束位屡屡被突破。更令参与者焦虑的是，此次大跌与前几次不尽相同，并且经济基本面、货币政策、流动性、通胀等都无法说通下跌逻辑。

打破预期的下跌

如此幅度和时间周期的下跌，在很多分析人士看来，已经明显超出了合理范围。通常而言，货币政策维持中性、流动性紧平衡对债市而言属于利空，但是调整应较为温和。

对于这次下跌，一种常见的观点是经济数据走好，而大量的交易盘在博弈经济的下行，预期落空后，便引发了剧烈的调整。连续的下跌似乎能说通交易盘的问题，但同样难以解释的是，11月14日公布的10月经济数据不及预期，市场却依然大跌。

历史上10年期国债利率上行超过4%的时期，主要为2007年、2011年、2013年三个时期，此三个时期利率上行均有明显的基本面因素推动。

同时，央行开展63天逆回购，反映出央行货币政策的明显呵护态度，但市场仅是短暂休整后继续下跌。此外，10月信贷不及预期，消费贷出现了明显的大幅下滑，2017年以来信贷的持续高烧终于褪去，从资产配置挤出的角度，边际上反而是利好债市，更不可能成为利空债市的理由。

但“跌跌不休”的情况并未有所好转。11月14日10年期国债收益率曾盘中触及过4.01%，但由于“4%心理关口”的存在，随后利率出现下行收于3.97%，出现了一次小小的休整。但随后，10年期国债利率再一次突破4%。

显然这一次的大跌出乎很多分析师、甚至是明星分析师的预测，其此前的观点也被“打脸”。比如今年来对股市眼光独到的高善文，在6月29日的报告中认为债市的调整已经到顶，这轮调整显然是其始料未及的。

监管压力似乎也成了脆弱债市的另一重打击。

11月17日，央行等四部委联合发文《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》(以下简称《征求意见稿》)，其核心内容主要为打破刚性兑付，规范资金池和期限结构，“去嵌套”和“去通道”，风险分散和准备金计提。

“《征求意见稿》中关于刚性兑付、净值法管理等规定较为严格，在债券市场熊市的情况下，净值法管理方式将使银行理财产品面临大幅亏损，进而导致银行理财面临较大的赎回压力，进一步带来债券市场抛售，同时，银行赎回与债市抛售将会相互促进与自我循环。”九州证券首席经济学家邓海清表示。

不过，也有基金经理认为，《征求意见稿》充分考虑了市场情绪和承受能力，设置了合理期限的过渡期，且并未有过多超预期收紧细节出现，大概率不会对市场造成冲击。

拐点尚未出现

债市10月以来的这波下跌，使得一些债券基金遭到一定程度的赎回。

11月14日，泰达宏利瑞利债券收到投资者的赎回申请，A、B份额的有效赎回申请总份额分别为710.59万份、1.5亿份，此次赎回之后，该基金的总份额剩8755.26万份。截至三季度末，泰达宏利瑞利债券共有2.43亿份，其中A份额为3357.17万份，B份额为2.1亿份。也就是说，此次赎回比例达到63.97%。

三季报显示，泰达宏利瑞利97.55%的基金资产配置于债券。值得注意的是，截至三季度末，两家机构分别持有该基金5474.4万份、4999.9万份，份额占比分别为22.49%和20.54%。

分析人士也指出，从11月20债市走势来看，市场预期较不稳定。一些产品或许已经提前开始处置流动性高的现券，同时抛售带动现券收益率上行也可能带出一部分止损盘。

对于此次大跌，博时基金固定收益总部研究组总监王申认为，目前来看影响债市的核心变量还是金融监管和货币政策，从更长远看，未来影响债市的因素将逐步从监管政策和货币政策，重新转向经济基本面，这可能会是明年债券市场驱动因素转变的一个方向。

“下半年以来，流动性环境整体上是偏紧的。从近期央行重启62天逆回购的动作来看，央行也并不愿意看到资金面出现过于紧张的局面。但同时我们也要看到，在金融去杠杆的大背景下，流动性环境也很难太松，流动性环境或将继续维持中性偏紧的状态。”王申说。

融通基金固定收益部总经理张一格则认为，目前利率债已达到历史高点，央行的货币政策也在防范金融风险的同时，通过信贷政策投放方向的调整等方式向实体经济倾斜，目前来看，对明年经济形势的影响相对可控，进一步的传导可能有待观察。

受访人士也表示，一个利空消息是，当前全球经济复苏态势延续、五大央行逐步或已经退出宽松，美联储年底大概率再度迎来2017年第三次加息，投资人可能担心货币政策转向给债券市场带来压力。

《投资者报》了解到，11月20、21日央行公开市场小额净投放，但临近月末货币市场资金供给预期相对谨慎，22日资金面进一步趋紧，各期限利率普遍明显上涨。央行三季度《货币政策执行报告》中强调，通过多种工具手段“削峰填谷”，稳定市场对资金面的预期。

从“中短期的市场来看，基本面因素作为慢变量，尚不构成债券市场阶段性的核心驱动因素，真正的机会还需要等到金融去杠杆基本达成、银行体系负债约束明显缓解之后才会出现。”王申认为。

根据今年的“非典型周期、多因素轮动”的市场走势，票息策略——利用“行业轮动+精选个券”的研究优势，去获取相对确定的票息收益——逐渐得到市场认可和坚持。

“除此之外，我们也根据各户特点的不同，积极参与利率债和国债期货的波段交易，并利用可转债、股票等大类资产去赚取超额收益。”张一格进一步表示。