来源：投资时报 作者：董琳

一瓶酱油一度可以撑起7000亿市值。不过，被人们称为“酱油茅”的佛山市海天调味食品股份有限公司(下称海天味业，603288.SH)，却在这个夏天迎来丝丝“凉意”。

数据显示，2021年上半年，海天味业实现营业收入为123.32亿元，较上年同期增长6.36%；归母净利润为33.53亿元，同比增长3.07%；扣非后归母净利润为32.50亿元，同比仅增长2.67%。

虽然营收利润都呈向上走势，但此次个位数的增长速度，无论是半年度还是年度，都是首次打破了海天味业自上市以来的双位数增速局面。不仅如此，今年二季度，该公司营业收入和净利润还首次出现了单季度业绩负增长。

二季度，海天味业实现营业收入51.74亿元，同比下滑9.39%；归母净利润13.99亿元，同比下滑14.68%；扣非后归母净利润为13.55亿元，同比下滑15%。

针对今年上半年经营业绩罕见降速，海天味业在半年报中称，受疫情影响，居民消费仍然处于修复态势，外部经济环境的变化带来消费需求减弱。此外，今年以来上游材料价格持续上升，企业生产成本面临较大经营压力，行业利润受到挤压。

除此之外，海天味业的经营性净现金流亦降至近五年最低水平。该公司上半年经营性现金流量净额为2.54亿元，较上年同期的15.70亿元，锐减83.85%。

或受业绩增速下降影响，二级市场上，海天味业遭到投资者抛售。8月31日即该公司半年报发布次日，海天味业开盘一字跌停，股价跌破100元/股，当天收盘价为94.98元/股，当日市值蒸发超过444亿元。要知道，今年1月8日，该公司股价一度达到219.58元/股，市场估值逼近7000亿元。截至9月10日，海天味业股价收于90.77元/股，总市值3824亿元。

伴随着股价的持续下行，今年上半年，海天味业品牌和渠道均遭遇疫情带来的双重危机。此外，该公司还需要面对主营产品增速放缓，多元化探索带来的不确定性等问题。

针对上述问题，《投资时报》研究员电邮沟通提纲至海天味业相关部门，截至发稿尚未得到该公司回复。

8个月市值累计蒸发3200亿

在二级市场，长期以来酱油、白酒等消费型企业依靠稳定的高增长享受着较高的市盈率。但随着调味品行业整体的增速放缓，海天味业长期位于60倍以上的市盈率仍让不少人质疑该公司的估值过高。

据Wind数据显示，自2014年初上市以来，海天味业年营收从98.17亿元增长到2020年的227.92亿元，累计增长132.17%；归母净利润从20.90亿元增长到64.03亿元，累计增长206.36%。

但与该公司股价相比，其业绩增速仍相对“较慢”。以前复权股价来看，海天味业股价从2014年历史低点15.73元/股，涨到2021年1月8日的最高点167.90元/股，7年时间股价累计上涨967.39%，股价涨幅达到其归母净利润涨幅的4.6倍之多。

在业绩连续稳定增长背景下，海天味业溢价更为明显。2014年，海天味业市盈率在23倍左右，从2017年开始，该公司估值水平大幅提升，2017至2019年，该公司市盈率分别为38.9倍、41.27倍、53.65倍。进入2020年后，海天味业的市盈率最高时期甚至超出了100倍。与此同时，该公司从近500亿市值一路狂飙到今年年初接近7000亿的市值，市值上涨了13倍。

如此高的估值自然给之后股价持续下跌和持续杀估值提供了机会。截至9月10日收盘，海天味业股价报收于90.77元/股，总市值约3824亿元，8个月市值蒸发3200亿，股价较年初高位已跌超59%，但其静态市盈率仍高达59.21倍。

海天味业近一年来的股票走势情况

数据来源：Wind

渠道护城河现危机？

对于海天味业而言，业绩的持续增长离不开其庞大的品牌和渠道网络护城河。

受疫情影响，调味品的市场需求发生了较为明显的变化，即餐饮企业消费需求减少，家庭消费需求明显增加。同时，行业的销售渠道也发生了明显变化，居民去超市等实体店铺的次数明显减少，线上购物、社区团购大幅增长。这对海天味业的传统品牌优势和渠道优势都产生了较大冲击，并影响了业绩走势。

财报显示，海天味业主要采取经销商为主的销售模式，2020年，该公司经销模式实现收入占总营收的比重高达95%。但《投资时报》研究员注意到，海天味业的业绩疲态在其经销商处早已埋下伏笔。

2018年至2020年，海天味业经销商数量分别为4807家、5806家和7051家，同期该公司经销模式下的收入分别为163.07亿元、187.62亿元和216.31亿元，即单个经销商平均贡献营收分别为339万元、323万元和307万元，可以看到，经销商数量虽然逐年增加，但该公司的营收增速却并未跟上。

并且，海天味业采用“先款后货”的结算方式，向经销商下达月度销售计划，并以周订单的方式预付货款。这样做的好处是，海天味业连续多年应收账款、应收票据均为0，在保证现金流充裕的同时也防止了坏账的发生。

但也因为先付款后发货的结算模式，让海天味业在2020年末就提前收取了经销商2021年的货款，直接导致今年上半年该公司收到的现金减少，合同负债(预收款)下降较多。

与33.53亿元净利润相比，2021年上半年，该公司经营性现金流量净额仅为2.54亿元，较上年同期大幅下滑83.85%。同期，海天味业合同负债为23.18亿元，同比下降9.82%；应付账款为8.03亿元，同比下降11.7%。

有业内人士分析，预收款下降说明经销商拿货力度放缓，应付账款下降说明公司在上游原料采买的赊账能力在下降。因此，在一定程度上说明海天味业在产业链里的竞争能力在下降，对上下游的控制能力在下降。

2021年下半年，海天味业依然要面对现金不足的情况，这也就意味该公司下半年的业绩可能不会打出漂亮的翻身仗。

多元化转型尚需时日

作为调味品行业的龙头老大，海天味业的产品线其实较为单一。从产品分布来看，酱油的营收占比长期维持在6成左右，调味酱和耗油约占3成左右。

今年二季度，海天味业酱油、调味酱和蚝油分别实现29.18亿元、5.92亿元、9.62亿元，较去年同期分别下降7.2%、8.7%、7.1%。

当核心产品的渗透率到达一定的饱和度后，海天味业也意识到要尽快寻找新的业绩增长点。从去年开始，为了减轻疫情对业绩的负面影响，海天味业积极加快新业务、新渠道、新产品的发展步伐。

首先，布局醋业赛道。今年6月，海天味业发布公告表示，公司和2家子公司拟在宿迁、成都、武汉、广东等地投资设立全资子公司，投资金额为1.9亿元；进入8月，该公司再次公告称，子公司海天醋业集团有限公司拟在浙江省嘉兴市投入3.5亿元设立全资子公司。

此外，在零售终端环节，海天味业也“试水”了较多的新产品，例如火锅底料、裸酱油、快捷复合调味品等，如大力度宣传“火锅@ME”火锅底料，以及推出了“地理印记”系列大米新品。

2021年上半年，该公司来自其他业务收入为11.25亿元，同比增长13.44%。虽然是所有业务中增长速度最快的，但其占营收比重仅为9.57%。从体量上看，现阶段的海天味业在新领域的拓展之路只是刚刚开始。

海天味业2021年上半年按产品划分的营业收入情况(万元)

数据来源：公司财报