投资要点：

复盘白酒行业渠道变迁，创新变革层出不穷。白酒企业渠道模式选择的底层逻辑是渠道掌控力和渠道利益分配，不同模式下渠道权力、渠道利润、渠道结构、渠道关系等要素呈现不同特征，与宏观消费环境、产业政策、酒企自身禀赋和发展阶段、终端消费需求变迁和技术革新关系密切。

三类渠道模式对比，渠道掌控力和利益分配是关键。不同模式核心区别在于渠道掌控力的高低和渠道利益分配方式，在不同的宏观政策背景下酒企一般会利用自身禀赋，根据产品定位和发展阶段的不同选择适合的营销模式。依据厂家和经销商的主导地位不同，酒企渠道模式可分为三类：

1)“厂家主导模式”：厂商对渠道和终端把控力强，但渠道成本较高，适合强品牌力或渠道管理能力突出的酒企。如08年茅台利用品牌力优势，借助小商制的强掌控力实现对五粮液定价权的争夺；洋河开创“1+1”模式，渠道管控高效，助力洋河在“黄金十年”飞速发展。

2)“经销商主导模式”：厂商掌控力弱，但可借助实力经销商实现快速扩张。如五粮液96-03年借助大商制迅速抢占市场；口子窖总代模式显著降低销售费用提高净利水平，20年毛利率/净利率分别达75%/32%；水井坊新总代模式助力开拓小规模市场。

3)“合作共赢模式”：厂家和经销商利益绑定，共享发展红利。如泸州老窖首创的柒泉模式和品牌专营模式，帮助老窖践行大单品战略、高效投放费用、理顺价格，净利率从05年的3%提升至10年的42%；五粮液早期借助OEM贴牌模式实现产品多元化拓展，消化巨大低端产能。

白酒渠道未来发展趋势：数字化、精细化、线上化。1)数字化。智能化、数字化、高效化是白酒渠道升级方向，如五粮液2018年与IBM合作，通过数字化改造实现重要节点数据实时可见，为2019年导入“控盘分利”提供支撑。2)精细化。近年高端白酒掀起渠道变革浪潮，核心思路围绕运作精细化展开：核心大单品直营化、小单品通过产品组合深度分销。3)线上化。线上渠道具备渠道链条缩短、分级简化、生产商直面消费者等优势，白酒龙头近年已陆续布局电商，线上线下融合是大势所趋。

投资建议：白酒企业渠道扁平化、精细化、线上化大势所趋，部分酒企结合自身发展阶段和特点，不断优化渠道模式，积累了深厚的竞争优势。推荐近年在渠道模式层面顺应时代发展、积极变革，且具备估值优势的区域次高端酒企洋河股份、古井贡酒；建议关注渠道变革取得良好成效的全国化次高端酒企酒鬼酒、舍得酒业。

风险提示：居民消费水平不达预期、行业竞争加剧、食品安全风险。

（文章来源：国联证券）