来源：证券市场红周刊 作者：王宗耀

聚焦IPO | 宝洁供应商湖南丽臣IPO三度闯关终获放行 主营业务成本“瘦身”惹人生疑

经历业绩“变脸”、对赌失败、大股东赔偿等诸多曲折和失败后，湖南丽臣终于过会。但对于投资人来说，原材料价格波动、“一致行动人”之间的关系如何处理等问题，却依然是需要湖南丽臣急需解决的。

经历业绩“变脸”、对赌失败、大股东赔偿等诸多曲折和失败后，湖南丽臣实业股份有限公司(以下简称“湖南丽臣”)IPO主板上市首发申请终于在今年8月获得证监会发行审核委员会审核通过，这一消息对于一家近10年来第三次冲击上市的湖南丽臣来说，是具有着极其重大意义的。

湖南丽臣虽然已经成功过会，但若结合公司的发展历史教训以及招股书所披露的诸多信息来看，公司依然存在一定问题需要投资人警惕，譬如原材料价格波动对业绩的影响，“一致行动人”之间的关系如何处理，以及主营业务成本是否准确等，这些问题的存在显然对公司上市后的股价表现是有着重大影响的。

两度冲击A股受阻

湖南丽臣的前身为“湖南日用化工厂”，后经过数轮改制和股权变更，于2010年6月整体变更为股份公司，也就是从那时不久，公司就进入了漫长的上市之旅。

有资料显示，2011年湖南丽臣曾向湖南证监局报备了上市辅导。按照其原计划，公司要在2013年底之前，完成在中国A股市场的首次公开发行。或是因为考虑到资金、公司估值等方面的因素，早期的湖南丽臣为了能顺利上市，曾尝试引进资本方，并与之签署对赌协议。然而，这次资本的引进却让湖南丽臣苦不堪言。

2011年5月，湖南丽臣同意由天津捷真资产管理合伙企业(有限合伙)(以下简称“天津捷真”)以6818万元货币出资增资获得公司9.37%的股权，与此同时，湖南丽臣前十名主要股东与天津捷真签署对赌协议，就湖南丽臣2010年度、2011年度及2012年度的税后净利润目标及业绩补偿支付、天津捷真退出等事项做出了约定。根据约定，若湖南丽臣未能在2013年12月底前或天津捷真同意的其他日期完成在中国A股市场的首次公开发行，则天津捷真有权要求公司主要股东对其所持公司620万股股份进行回购，回购价格为投资款加上按每年8%复合投资回报率计算的利息。

不过，按照当时审核制状况，签订对赌协议的企业IPO上市审核会受到影响，于是，协议双方有条件终止了对赌协议。然而，计划赶不上变化，在当年证监会展开声势浩大的IPO自查与核查行动中，公司于2013年4月撤回了首次公开发行并上市申请。也就在同年6月，天津捷真与公司主要股东恢复了原对赌协议。

据招股书介绍：“受主要原材料市场价格波动影响，公司经营业绩出现大幅下滑，导致公司对应期间净利润未达约定的业绩目标，公司于2013年撤回首发上市申请。”也就是说，湖南丽臣当时因为原材料市场价格的波动，业绩深受影响，甚至于可能已达不到上市标准，而不得不撤回申请资料。

上市申请虽然中止，但对赌协议还得要完成。按照协议约定，湖南丽臣大股东贾齐正需向天津捷真支付的业绩补偿款合计为2045万元，而这笔费用也直到2015年6月，即第二次IPO之前才将回购款和回购利息支付完毕。

2016年5月，湖南丽臣再次递交上市招股书，然而一年后因主营业务收入变动较大，综合毛利率较低等问题又被列入了终止审查名单，导致此次的IPO申请也再度“折戟”。

原材料价格波动对基本面影响明显

最近这次IPO申请是湖南丽臣近十年来的第三次申报，虽然目前已经获得证监会发审委审核通过，待拿到上市批文后就可上市发行新股，但就公司经营状况看，其似乎还是有很多问题需要在上市前解决的。

招股书披露，湖南丽臣的主营产品为表面活性剂和洗涤用品，生产所需的原材料包括脂肪醇、脂肪醇醚、烷基苯等。根据公司的介绍，报告期内，其直接材料成本占公司生产成本的比重分别高达94.75%、94.44%及94.69%。这一占比是相当高的，意味着一旦原材料价格出现波动，则对公司经营业绩影响巨大。

其中，原材料脂肪醇、脂肪醇醚主要来自于天然油脂，而棕榈油则是主要生产原料，而2018至2020年，国际棕榈油价格在500~1300美元/吨之间震荡，振幅相当之大；同时，其另一大原材料烷基苯则主要来自于石油，而国际原油价格去年大幅下跌，甚至出现负值，对其来说是利好，但是自2020年11月份以来，国际原油价格开始大幅回升，上期所的原油期货价格指数从去年11月至今已上涨了将近1倍，很显然，原材料价格波动是非常剧烈的。介于公司在早年间曾因原材料价格波动对其业绩的影响而IPO被否的历史，此次原材料价格再次大幅波动，难免还是会对公司的业绩带来负面冲击，若年内能够获准上市，而年度业绩又恰好出现变脸，则股价不排除出现破发的可能性。

此外，湖南丽臣进行过数次改制，公司股权十分分散，不存在单一股东持股30%以上的情况，即使是第一大股东贾齐正，其持股比例也仅有20%左右。为实现公司顺利上市梦想，湖南丽臣的前六大股东签署了《一致行动人协议》，约定为一致行动人共同作为实际控制人控制公司。截至本次发布招股书日，贾齐正、孙建雄、侯炳阳、刘国彪、叶继勇、郑钢六大股东的持股比例分别为23.11%、6.22%、6.22%、3.64%、3.64%和2.67%，合计持股比例为45.51%。

值得一提的是，公司的六位实际控制人仅为公司职工，并不存在亲属关系，上市之前尚且有共同的目标，能一起为登陆A股市场而努力，但一旦公司成功上市，或因各自利益的不同，后续在公司管理、战略规划等方面很可能会出现意见不合的状况。更何况，此次能顺利完成公开发行，“一致行动人”的持股比例也将进一步降低，控制权还会更加分散，这种结果很可能导致公司出现无实际控制人的情况。

值得警惕的是，A股上市公司中因股权之争而导致上市公司分崩离析的案例并不鲜见，比如*ST圣亚就因股权过于分散，此前曾上演过大股东之间的“宫斗”大戏，引发公司治理出现混乱，最终陷入“披星戴帽”、业绩亏损的尴尬境地，而湖南丽臣的“一致行动人”未来是否还会同心？这一点就需要时间去检验了。

逆势而行的运输费用

湖南丽臣属于精细化工领域的公司，其研发生产的表面活性剂产品系洗发水、沐浴露、洗手液、洗衣液、洗衣粉等个人护理和家居洗涤用品的核心原料，因此，相关行业的一些知名公司很多均是其客户，比如宝洁、蓝月亮、纳爱斯、威露士、金龙鱼洁劲、欧莱雅、施华蔻、科蒂、强生等。从公司披露的经营数据来看，2018年至2020年，其实现的营业收入分别为18.35亿元、19.93亿元和23.71亿元，同比增长率分别为1.65%、8.66%和18.93%。从营收增速来看，在疫情爆发的2020年表现的是最为优异。

一般情况下，营业收入的增加是离不开销售与推广的，因此营业收入的快速增长往往也伴随着销售费用的增加，不过湖南丽臣却出现了与之相悖的情况。根据披露，其2018年至2020年的销售费用分别为6395.65万元、7278.69万元和3724.14万元，其中2019年同比增长13.81%，而2020年则同比大幅下滑48.84%。

对于2020年销售费用的大幅下滑，公司做出了解释，其表示“2020年公司因执行新收入确认准则将部分运输费用自销售费用调整至营业成本”。根据其披露的数据来看(如附表所示)，其销售费用中，运输装卸及劳务费用为占比最高的费用，如果将调整至营业成本的费用还原，则2020年发生的运输装卸及劳务费有5505.42万元，算上这部分后，则其当期的销售费用达8500多万元，基本与营业收入变化趋势相符。

不过，其近三年的运输装卸及劳务费虽然貌似趋势正常，但是如果与其早年间的相关费用相比，却仍然存在不少疑点。

譬如在2016年IPO时，湖南丽臣曾披露过招股说明书，根据公司当时披露的数据来看，其2015年时发生的运输装卸及劳务费用合计为4934.05万元，而当年公司包括表面活性剂及洗涤用品的所有产品的销量合计为26.74万吨。然而到了2018年，在其包括表面活性剂及洗涤用品的所有产品的销量合计达31.52万吨，销量比2015年多出17.87%的情况下，发生的运输装卸及劳务费用合计却仅有4030.95万元，比2015年少了18.30%。

除了2018年外，其2019年发生的运输装卸及劳务费用合计为4443.96万元，但是其产品销量却为36.6万吨，相比2015年，其运输费用下降了9.93%，而销量则增加了36.85%。也就是说，其销售产品数量越来越多了，但是相关的运输装卸及劳务费用反而是越来越少了，这又是怎么回事呢？虽说其中的运输费用与距离有关系，但近几年不论是运输成本，还是人工成本，都在不断增长，其相关费用却长期与销量呈明显的反向变化趋势，这其中显然还是存在不少疑点。

主营业务成本的“瘦身”嫌疑

在上文中我们提到，2020年，公司实际发生了5505.42万元运输装卸及劳务费，据招股书介绍，这其中因内部管理形成的686.48万元运输费用列示于销售费用中，而剩余的4818.94万元与履约义务相关的运输费用由销售费用调整至营业成本之中。理论上既然调整营业成本中，那么该项目下应该有运输装卸相关费用的存在才对，那实际情况又如何呢？

我们知道，营业成本包含主营业务成本和其他业务成本，湖南丽臣在招股书中介绍其他业务成本时表示：“其他业务成本主要为投资性房地产折旧、水电、零星材料成本以及运输装卸费等。”一方面，其将运输装卸费放在介绍的最后，意味着其本身占其他业务成本的比例应该不会太高；另一方面其2020年其他业务成本合计也不过2588.4万元，远低于其调整至营业成本的4818.94万元，这就意味着其主营业务成本中应该也有数千万元的运输装卸费。

然而，《红周刊》记者查阅其主营业务成本时发现，其招股书中并没有按原料工费构成情况披露公司的主营业务成本，不过其在介绍原材料采购环节披露的生产成本的占比情况，然而，其生产成本中只有原材料成本、直接人工和制造费用，并没有运输装卸费相关成本，那么其调整到营业成本中的这些运输费用又去了哪里，为何在生产成本中得不到体现呢？

除此之外，湖南丽臣在介绍员工薪酬时披露了各类员工的薪酬数据，其中2018年、2019年和2020年计入生产成本的生产人员的薪酬分别为2104.48万元、1993.21万元和2275.84万元。理论上，生产成本中的直接人工便是其上文提到的计入生产成本的生产人员的薪酬，因此按照“生产成本构成情况表”中直接人工在生产成本中的占比可以推算出，其在上述年份中的生产成本分别为23.13亿元、24.31亿元和18.1亿元。

然而根据招股书介绍，其在2018年、2019年和2020年中，主营业务成本分别仅为15.1亿元、15.97亿元和12.83亿元，相比之下，其生产成本比主营业务成本分别多出了7.99亿元、8.26亿元和9.01亿元，如此巨大的差额又是怎么回事呢？

要知道，在上述年份中，其披露的存货金额分别仅为1.83亿元、2.05亿元和2.25亿元，即使算上存货也仍有很大差额。那么到底是其披露的计入生产成本的生产人员的薪酬数据偏高，导致推算出的生产成本过高了，还是说其披露的主营业务成本数据被人为“缩水”了呢？这其中诸多疑点，恐怕就需要公司给出合理解答了。