核心结论

负债端表现低迷， 归母净利润承压。2021 年归母净利润友邦(yoy+28.5%)、太平(yoy+14.7%)、太保(yoy+9.1%)、人保(yoy+7.8%)、新华(yoy+4.6%)、国寿(yoy+1.3%)、平安(yoy-29.0%)。受新业务负增长+营运偏差负贡献影响，除友邦保险外，险企内含价值增速放缓。

寿险转型尚待曙光，新单持续承压。1)新单+NBVM拖累NBV 表现， 2021年NBV 友邦(yoy+21.7%)、太平(yoy+3.6%)、国寿(yoy-23.3%)、平安(yoy-23.6%)、太保(yoy-24.8%)、新华(yoy-34.9%)、人保(yoy-40.6%)；2)代理人队伍规模持续缩减，太平寿(yoy+1.0%)、太保寿(yoy-29.9%)、新华(yoy-35.8%)、国寿(yoy-39.0%)、平安寿(yoy-41.4%)、人保寿(yoy-55.1%)；银保渠道贡献业绩增量。3)继续率下降、退保率提升，剩余边际余额同比负增长，平安(yoy-2.0%)、国寿(yoy-0.2%)、太保(yoy-0.8%)、新华(yoy-0.5%)、人保(yoy-1.2%)。

财险行业集中度增强，头部险企优势显现。2021 年财险保费收入太平财(yoy+5.0%)、人保财(yoy+3.5%)、太保财(yoy+3.3%)、平安财(yoy-5.4%)，头部险企通过优结构+严风控对综合成本率实现有效管控，2021 年人保财、平安财、太保财、太平财综合成本率分别为99.5%、98.0%、99.0%、105.9%，同比分别+0.6pct、-1.1pct、+0pct、+2.0pct。

上市险企车险业务21 年9 月后保持稳健增长，意健险、责任险贡献非车保费主要增量，险企综合成本率出现分化。

长端利率下行及权益市场波动致使险企净/总投资收益率承压。净投资收益率国寿/太平/人保/太保/友邦/新华/平安yoy+4bps/-10bps/-20bps/-20bps/-20bps/-30bps/-50bps；总投资收益率新华/人保/太平/太保/国寿/友邦/平安yoy+40bps/+0bps/-5bps/-20bps/-32bps/-90bps/-220bps。

展望：1)寿险：代理人规模下降+需求走弱+高基数+疫情反复，我们判断上市险企开门红NBV 同比降幅为20%至50%；保费基数高点已过，Q2 有望迎来同比拐点，但转型仍为行业中短期主旋律，预计2023 年代理人队伍规模有望见底。2)产险：预计22Q1 财险保费稳健增长，Q2同比增速稳中略降。车险拐点已至，预计头部险企保费增速高于行业2-3个百分点；非车行业竞争加剧，预计头部险企非车险综合成本率有望实现有效管控。目前行业处于历史估值低位，建议关注中国财险、友邦保险。

风险提示：政策风险、利率风险、市场波动风险、疫情反复。

（文章来源：西部证券）