来源：第一财经 作者：张苑柯

10月26日，中科微至(688211.SH)在上海证券交易所科创板上市，发行价格为90.20元/股，开盘报90元/股，跌幅0.22%。截至收盘，中科微至报78.81元，跌幅12.63%，成交额11.94亿元，振幅12.53%，换手率47.34%，总市值103.72亿元。

这已经是连续第三个交易日出现新股首日开盘破发。

所谓“一二不过三”，连续三日出现4只开盘破发的新股，对资本市场而言意味着什么？打新稳赚不赔的神话彻底破灭后，市场情绪会如何从二级市场向一级市场的PEVC战投等机构传导？

现在的收益是不是影响很大？破发频出，定价阶段是不是也会调整？现象背后会有什么样的生态变化？破发究竟是一次“塌方”，还是一场市场的自我修正？

接连破发，收益骤减

除中科微至外，10月25日上市的可孚医疗开盘价为82.95元/股，由于其发行价为93.09元/股形成开盘即破发的态势，盘中最低还下跌至80.93元/股，最终收跌4.43%。同日上市的凯尔达，也以44.8元/股的破发价格低开4.9%。上周五正式上市交易的中自科技(688737.SH)也遭遇了上市即破发的“惨剧”，股民中一签首日最多亏了6000元。

记者不完全统计的数据显示，2021年A股上市的新股中，共有48只曾经或正在跌破发行价。这意味着，栽在坑里的不仅二级市场的投资者，还有一级市场的参与者。

投中研究院最新的研究报告显示，2021年三季度，共101家具有VC/PE背景的中企实现上市，VC/PE机构IPO渗透率为65.16%，其中，上交所科创板VC/PE机构IPO渗透率高达82.5%，深交所创业板VC/PE机构IPO渗透率为70%。

然而，第三季度整体账面退出回报规模为736亿元，同比下降81.47%，环比下降77.76%；平均账面回报率为1.79倍，同比下降45.26%，环比下降62.0%，其中，8月份在格科微(688728.SH)推动下，高达3.78倍。

二级市场的反应更为迅速，从2020年底打新收益下降已有端倪。以科创板开闸后催热新股网下配售市场为例，网下打新收益再上一个台阶。然而具体到月可以发现，打新收益早已从峰值下降。

2019年7月、8月的打新收益拟合值为118.8、75，其间参与网下询价的配售对象为2719户、4519户。2020年12月的数据显示，打新收益拟合值为13，其间参与网下询价的配售对象为8641户。

打新收益的下降有诸多因素。德邦证券表示，网下打新本质上是一种周期性市场行为，打新收益提升，大批投资者进场，收益被摊薄，投资者离场，收益再次提升。因此，未来以打新作为主要投资收益来源的绝对收益投资者将逐渐退出，打新收益的预期回报率降至5%以内，这一类小规模账户考虑机会成本，将逐渐退出。

紧接着，打新收益自注册制询价新规实施后又有变化，新规促使新股发行估值上涨，侧面收窄了IPO后的涨幅空间，破发也因此递增。

9月18日，上交所和深交所分别发布新修订后的《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》、《上海证券交易所科创板发行与承销规则适用指引第1号——首次公开发行股票》、《创业板首次公开发行证券发行与承销业务实施细则》并做出三方面调整：一是将最高报价剔除比例从10%降低至3%；二是倡导超过“四个值”定价要求，超过幅度不高于30%；三是强化报价行为监管。

所谓 “四值”孰低，指的是剔除最高报价后，应披露网下投资者剔除最高报价部分后剩余报价的中位数和加权平均数，以及公募产品、社保基金和养老金剩余报价的中位数和加权平均数等信息组成的四个数值。

注册制询价新规实施后，市场询价入围情况与定价中枢发生了较大变化，主承销商的自主定价权利更高。据华安证券的报告，在实施过程中，大部分承销商将高剔比例定为1%。

数据显示，新规实施后已有多只新股最终IPO价格定价突破“四值”孰低，仅需在申购前发布1次投资风险特别公告，无需延迟申购。截至发稿，共有7只新股定价突破“四值”孰低，为高铁电气、百胜智能、久盛电气、可孚医疗、中科微至、戎美股份、深成交。其中深成交IPO价格超出“四值”孰低幅度最大，为7.27%。

破发不见得是坏事

可以看到，新股不败的市场已经过去。结合前述两种不同的破发情况，近期pre-IPO的市场已经出现了一定程度的降温。从股价波动和破发频率来看，市场情绪似乎有些“激动”，但意外的是，记者采访多位机构投资人发现，大家对破发的态度比想象中的冷静。甚至，不少专业人士认为，破发不见得是坏事。

德邦证券的研究报告认为，回归理性，破发是件好事，体现了注册制要求下的“市场化定价”。这将打破“新股不败”的思维定式，在一定程度上遏止炒新的不合理行为，促使新股收益的理性回归，从而IPO定价由博弈行为转变为对新股真实价值的判断。

同时，一二级定价接轨，研究能力取代入围率成为新的分配逻辑。现行规则下，当且仅当新股临近破发，投资者将重新考虑自己的安全边际，进行报价，从而打破搭便车报价策略，博弈再平衡。此时，赚取的一二级价差不再是无风险收益，收益的分配方式不再是入围率高低，轻研究重博弈的定价方式将有效改善，收益分配回归研究能力。

凯辉基金资本市场负责人则对记者表示，此前的破发和现阶段出现的首日破发略有不同。此前上市后一段时间内出现股价跌破发行价的原因主要包括上市公司对IR(投资者关系)工作的重视度不够，投资者对公司长期发展的认知不足，以及上市后业绩未达预期等。

“相较而言，注册制询价新规实施后出现的破发则是市场博弈更趋均衡，以及二级市场投资人更趋于理性的一种体现。”

从海外市场来看，一个成功的IPO定价体现在发行的首日或者首周的股价涨幅在10~20%之间，较少出现大幅上涨的情况。在此背景下，即使上市初期出现了小幅度破发，某种程度上定价仍处在合理范围内。

“但大家对国内新股上市普遍有较强的上涨预期，因此如首日或首周破发的情况进一步增加，肯定会影响包括pre-IPO投资人，以及参与IPO定价的网下投资人的心理及决策。”该负责人进一步表示，本质上，在破发的市场环境下，发行人和承销商定发行环节的管理能力及定价的准确性将受到更大的挑战。

不变的是投长期价值

谈及对于一级市场参与者的影响，平安集团投资决策委员会委员张江对记者表示，除正处于或接近退出期又恰巧遇到破发的基金，以及相关领域处于募资阶段的基金外，A股当下的接连破发对一级市场投资端的影响尚不算大。“VCPE看中的不是短期利益，而是企业的本质和长期收益，所以不论是短期破发还是疯涨，都不会有太大的影响。并且，参与投资的阶段越早，影响越小。”

张江表示，其背后的生态早在破发前就有发生变化，越来越向“投早、投小、投科技”偏移，“但从本质上说，一级市场更关注核心价值、关注企业发展和未来盈利，因为这些能让企业在不同的周期穿越牛熊。”

凯辉基金资本市场负责人认为，未来投资人在出手pre-IPO，甚至更早轮次时会更理性及谨慎，乃至于投资策略和投资逻辑也会出现一定的变化。一级市场投资机构普遍开始着手提升资本市场的敏感度，会结合公司的战略、定位、增长、以及市场情绪，更科学合理的判断公司未来上市后价值的走向。

另一方面，未来包括PE及VC在内的一级市场投资人都将关注更长期的陪伴及支持企业发展，甚至在上市层面，也需要协助企业确定上市计划、拟定发行方案、合理预计发行价等。在上市后的一段时间内，可能也需要在投资者管理、企业运营以及具体战略规划落地等方面提供持续帮助。“不只是投钱，或者简单的资源导流，更要陪伴公司在更长的时间里携手共进，这其实不仅是对投资人设定了较高的门槛，也对上市公司挑选投资人时的决策提出了更高的要求。”

总结来讲，出现破发是意料之中，但是破发的频率以及集中度稍在意料之外，侧面反映出，国内的IPO发行环节仍有改善空间。比如，与境外IPO可能有长达数个月、几百场会议的路演计划相比，国内IPO的路演深度和广度仍有不足。再比如，定价的博弈机制仍在完善的过程中。

“目前大型公募基金仍具有较强的IPO定价权，但相应基金经理每年需要进行研究及报价的上市公司仍相对较多，在每个项目上投入的时间相对有限，可能会导致机构在对上市企业的了解程度并不深的情况下便提出了报价。”上述负责人表示，在此基础上，承销商如果没有合理安排路演宣介，夯实投资者教育，可能会导致定价的失衡。

稳定市场定价需要多管齐下，另一方面，也需要增强发行人在市场波动环境下投资者主动管理的能力，提升公司投资者的稳定性。“在发行人的层面，也需要去挑选合适的战略配售的对象，选择能够长期持仓的投资人，不受短期的市场情绪扰动，做到真正认可公司长期价值，这对于公司而言，也进一步体现了上市的真正意义。”