1、五大周期论：行业处于弱周期波动阶段，景气度仍将延续“量平价增”趋势不改，行业动态分化加剧。区别于市场，我们首创包含股权激励等预期性指标的白酒投资框架“五大周期论”，我们分别从经济/产业/产品/企业家/行业周期角度分析，认为：1)经济：稳增长下，白酒行业景气度仍将延续；2)产业：在“一大周期熨平、两大群体转变、三大属性及五大壁垒下”，当前需求端稳定性强且表现强劲，行业景气度周期波动将逐步减弱；3)产品：高端酒可实现大单品生命周期不断延长，但随着千元价格带竞争环境变化大，对营销体系要求更高；区域酒宽产品线战略利于承接梯次消费升级；主要市场稳步扩容、是否能抢占600-800元核心放量价格带等均为全国性次高端酒能否突破百亿关注点；4)企业家：弱周期时代，决策者对企业发展的重要性日益凸显，管理层变化/薪酬机制改革/激励政策落地均为催化。我们认为在综合竞争时代，随着观测点不断增加，白酒行业各层级分化不断加大，竞争格局演化亦将加速，强者将享受到更多行业红利。

2、把握趋势：将延续从β式投资切换至α式态势，结构性轮动行情趋势延续区别于市场，我们认为：1)细分香型上，酱酒仍为发展最快的细分品类。虽然酱酒“渠道热”降温，但“消费热”仍延续，量价齐升趋势不改，向下酱酒将逐步渗透100-200价位带，向上酱酒为千元价位带扩容的最大受益者；2)市场发展上，深耕大容量、强开放区域为全国化中抢占更多份额关键点；3)板块风格上，景气度延续下，结构性轮动行情趋势延续。今年白酒板块经历了多轮风格切换，随着经济增速放缓、边际增量资金较前期下降，高基数(业绩增速放缓)下的白酒行已进入弱周期，板块将延续从β式投资切换至α式投资；4)择股模式上，需“动态”择股。建议严选利润高弹性&具备催化剂&估值具性价比的标的，而非将目光仅锁定在高端酒/区域酒/次高端酒上，同时需基于动态“催化逻辑线”角度建立全类型标的动态投资组合。

3、投资建议：紧握三大“动态”投资主线，把握“催化剂主线”逻辑短期看：基于酒企目标规划推出&量价策略调整&潜在股权激励落地&渠道春节备货表现等催化密集+21Q3预收蓄力+春节需求刚性，坚定看好春节备货行情，预计22Q1部分酒企将迎高双位数开门红。自上而下，我们坚定看好攻守兼备逻辑&催化正逐步兑现的高端酒，首推贵州茅台、五粮液、泸州老窖；自下而上，我们首推22年高弹性&高确定性&有望迎来开门红的舍得酒业、山西汾酒、酒鬼酒、古井贡酒等。中长期看：1、把握趋势中受益投资机会，即“自上而下”优选高端酒标的，首推贵州茅台、五粮液、泸州老窖；2、把握结构性机会，即“自下而上”严选利润高弹性&估值具性价比的非高端酒标的&催化剂主线逻辑，从稳健&弹性角度看，推荐山西汾酒、古井贡酒、今世缘；从高弹性角度看，推荐舍得酒业、迎驾贡酒、老白干。

【风险提示】宏观经济增速风险/疫情反复风险/政策风险/食品安全风险。

（文章来源：浙商证券）