9 月以来，地产各项调控政策开始边际转向，对前期政策的过度执行进行纠偏。作为地产投资资金来源最主要的环节之一，地产销售相关的以提振需求为目标的政策已经在各地初步开始实施，地方政策普遍注重“政策发力适当靠前”。各地市的“因城施策”主要涉及以下几个方向：公积金贷款、购房补贴、预售机制、交易税率等。从目前已经开始采取需求放松的城市分布来看，需求调整的政策基本上集中在东北、中部和华南的三四线城市。长期以来，东北及部分三四线城市人口净流出较为严重，地产销售长期弱于全国平均，土地财政的依赖性较高，地产需求侧下行压力较大，因此，目前已经采取的因地制宜的需求端的放松可能对地产投资整体的拉动作用较为有限。

2022 年来看，在“房住不炒”的大框架下，“三道红线”、贷款集中度等长期政策不会放松，预示着房企融资不会出现大幅宽松。需求端来看，因城施策的放松可能继续加码，集中供地“控地价”的政策基调不会改变，加上房企整体流动性仍偏紧，2022 年土地市场仍较弱，供地或将更多地向保障房倾斜。因此，从路径上来看，我们认为政策大概率会通过需求端因城施策的边际调控和保障房建设两个方向托底地产投资。

销售或因城施策调控，“保交房”仍将作为政策重点。自2020 年下半年以来，“三道红线”的要求和加强预售资金监管使得原来的快周转难以为继，因此，2020 年下半年以来，新开工和拿地的增长快速下滑，房企开始加快对原来存续项目的竣工。广义库存数据也说明目前房企仍然存在许多开工未完成的投资，补库存空间在竣工端，这也是“保交房”压力所在，因此，快周转模式终结后，销售向投资的传导或将更多地从新开工环节转向库存在建房的施工和竣工环节。“保交房”的指引下，未来销售回暖将通过施工和竣工较为快速地传导到投资端。本轮房贷利率从2021 年四季度开始松动，利率下降到销售回升一般存在3-6 个月的时滞，房地产销售有望在2022 年二季度后开始回暖，房地产开发投资将有望在三季度开始企稳。

我们认为，未来政策采取两种思路组合托底地产投资的可能性更大，但实际上采取何种比例仍然取决于地产投资下行的实际压力和政策传导的时间及力度，我们倾向于认为需求端中度放松和保障房建设加速的政策组合更符合实际情况。保障房建设进程采取中性假设，将拉动房地产投资增长1.5%，调控政策弱宽松后，传统房地产投资增速约为-1.3%，对应房地产投资增速0.2%；调控政策中度宽松后，传统房地产投资增速约为-0.1%，对应房地产投资增速1.4%；若保障房加快建设进度，将拉动房地产投资增长2.6%，调控政策进一步宽松，传统房地产投资约为1.1%，对应房地产投资3.7%。

房地产行业对于经济增长的影响除了行业本身的庞大体量，也包括房地产相关的中上游直接投入行业以及下游地产后周期行业。我们以2018 年的投入产出表和限额以上企业商品零售总额比例计算广义房地产合计直接拉动上下游其他产业占GDP 的总额约15%。预计房地产投资增速为0.2%、1.4%、3.7%时，对经济增长的直接拉动分别为0.03%、0.19%、0.50%，考虑全产业链，得到三种情况下全产业链对GDP 的影响约为0.045%、0.30%和0.75%。乐观情形下，地产产业链对GDP 的拉动仍然低于2016-2020 年1%左右的拉动，稳增长政策需要进一步发力。

风险提示：政策宽松不及预期，保障房建设推进不及预期，疫情超预期扩散

（文章来源：德邦证券）