总量层面：地产下行趋势不改，我们正处在地产下行周期的开始，未来两年，钢铁行业贝塔大概率向下。具体来看，2022、2023年钢铁行业供需分别过剩约2225/13108万吨，钢价中枢将持续下移至4000/3500元/吨。

2024、2025年钢铁供需边际缓解，钢价中枢抬升。2025年钢铁供需再次出现缺口约2942万吨，钢铁行业贝塔将再次向上。

结构层面1:粗钢供应结构将优化，电炉钢占比将显著提升。目前我国电炉钢产能占粗钢总产能的比例仅为10.4%，而美国、日本、全球电炉产能占粗钢的比例分别为比69.7%、24.5%、27.9%，相比之下，中国粗钢供应结构有较大优化空间。另外一个角度，高炉每生产1吨钢排放1.5tCO2，而电炉每生产1吨钢排放0.6tCO2，大力发展电炉炼钢符合“双碳”政策，是能源转型趋势下的必须选择。

结构层面2:粗钢需求结构将优化，建筑用钢需求下滑，机械、能源、航天军工用钢需求具备较大增长空间。我们测算，建筑用钢需求增速将在2022年见顶，此后不断下滑，到2024年开始出现负增长。十四五期间，机械用钢需求CAGR1.77%，能源用钢需求CAGR1.27%，航天军工用钢需求CAGR0.9%。粗钢需求将由之前的房地产拉动转向制造业拉动，需求的重点钢铁品种也将由普碳钢逐步转向高端特钢为主，这种需求结构的改变是和我国迈向高端制造大国的步伐相一致的。

核心结论1:此轮地产需求下滑的背景是社会高杠杆，需求有掣肘，供应已提前得到压缩，恶性竞争导致全行业亏损可能性较小。不同于2011-2015年钢铁行业被动产能出清，本轮地产下行周期，钢铁行业产能已受到较大压缩，行业恶性竞争的可能性较小，行业产能集中度也更高。

需求端受制于全社会杠杆率高企，再次加杠杆提振需求的可能性也较低，所以本轮地产下行周期后的反弹幅度也将有限。

核心结论2:偏高端制造用钢需求弹性较大，新兴赛道相关标的将持续受益。在总量需求下滑的背景下，我们更关注新兴成长需求赛道的投资机会，比如受益于核电景气需求的高端不锈钢标的久立特材(002318.SZ)；受益于风电装机容量持续提升的上游新材料标的广大特材(688186.SH)；300系宽幅不锈钢行业龙头，受益于产能高速增长，业绩兑现确定的不锈钢标的甬金股份(603995.SH)；受益于军工景气需求的高温合金标的抚顺特钢(600399.SH)、钢研高纳(300034.SZ)、图南股份(300855.SZ)。

风险提示：下游需求不及预期，产能压减不及预期

（文章来源：西部证券）